瀚蓝环境发布半年报，2026 年H1 实现营收77.37 亿元（yoy+34.25%），归母净利12.06 亿元（yoy+24.76%），扣非净利11.80 亿元（yoy+29.32%）。

其中Q2 实现营收40.80 亿元（yoy+29.03%，qoq+11.59%），归母净利6.27 亿元（yoy+14.71%，qoq+8.34%），符合我们此前预期（5.60-6.84亿）。瀚蓝模式”赋能下粤丰资产盈利提升空间明显，2026 年4 月公司启动收购粤丰剩余股权，看好内生增长和并购整合驱动公司业绩持续成长。公司积极拓展业务模式，化债背景下回款改善，在建项目逐步完工，自由现金流有望持续提升，为股东回报奠定良好基础。维持“买入”评级。

H1 毛利率同比提升2.48pct，粤丰并表与内生增长双轮驱动2025 年6 月，瀚蓝环境完成并购粤丰环保重大资产重组，粤丰自2025 年6月1 日起实现并表。1H26 公司营业收入同比+34%至77.37 亿元，其中粤丰并表贡献21.47 亿元（占比28%）；归母净利同比+25%至12.06 亿元，其中粤丰并表贡献2.59 亿元（占比21%）。展望2H26 年，我们看好“瀚蓝模式”赋能粤丰资产盈利继续提升：1）增收：1H26 粤丰生活垃圾焚烧发电项目吨发电量同比+2.62%至379.87 度。公司对外供热量112.99 万吨，同比+20%，累计已有31 个项目签订供热协议（25 个已供热），增长储备足。此外炉渣调价也有望贡献业绩增量；2）降本：自并购完成至1H26 末，粤丰环保总贷款降低27 亿，人民币/港币融资利率均实现压降，我们预计未来财务费用或进一步压降。

H1 自由现金流同比+119%，每股股息同比+12%彰显回报股东决心1H26 公司经营性净现金流16.32 亿元（yoy+34%），带动自由现金流同比+119%至7.40 亿元（1H25 3.38 亿）。公司承诺若2026 年总股本增加，也将坚守股东回报规划（每股股息同比增长不低于10%）。公司中期每股股息0.28 元（1H25 0.25 元，yoy+12%），彰显回报股东决心。此外，1H26公司股东会审议通过拟以发行股份及支付现金的方式收购粤丰环保少数股权相关事宜。若交易成功实施，公司将实现对粤丰环保100%并表。我们认为粤丰100%并表将有效增厚公司业绩与现金流。

盈利预测与估值

维持盈利预测，我们预计公司2026-28 年归母净利润23.00/24.38/25.69 亿元，对应EPS 为2.82/2.99/3.15 元。可比公司2026 年预期PE 均值为12.0倍（前值12.7 倍），考虑公司资产优质，收购粤丰的业绩增量和协同效应持续释放，2026 年承诺DPS 同比增长不低于10%，给予公司2026 年14.4倍PE，目标价40.61 元（前值42.98 元，基于2026 年15.2 倍PE），维持“买入”评级。

风险提示：收购协同效应低于预期，应收账款回款低于预期，电价补贴下降或取消。