事件：公司发布2026 年半年度报告，上半年实现营业收入77.37 亿元，同比+34.25%；实现归母净利润12.06 亿元，同比+24.76%；实现扣非归母净利润11.80 亿元，同比+29.32%。

核心观点：

并购整合效应明显，协同价值持续释放。公司业绩高增主要受益于粤丰环保的并表，去年同期粤丰环保仅并表1 个月，本期同比新增5 个月并表数据。报告期内，粤丰环保实现营业收入21.47 亿元，贡献归母净利润2.59亿元。公司对粤丰的整合工作成效显著，协同价值逐步体现：（1）财务协同：通过资金统筹、贷款置换等方式有效降低财务费用，截至报告期末，粤丰环保总贷款规模较交割日降低约27 亿元，资产负债率从61.68%降至55.82%，融资成本显著下降。（2）运营协同：通过精益管理提升生产效能，报告期内粤丰环保吨垃圾发电量和上网电量同比分别增长2.62%和2.68%。（3）业务拓展：并购后业务拓展能力增强，报告期内粤丰环保在香港成功中标新界西北及沙田两大废物转运站运营合约，合同总金额合计约20 亿港元，巩固了在香港市场的领先地位。公司正积极推进收购粤丰环保剩余少数股权事宜，若交易完成，将进一步增厚公司业绩。

存量业务稳健运营，内生增长韧性十足。剔除并购影响后，公司存量业务收入与利润仍实现稳步增长。固废处理作为核心业务，运营效率持续提升，产能利用率达115.46%。其中，供热业务成为重要内生增长点，上半年实现对外供热112.99 万吨，同比增长19.76%，供热收入1.74 亿元，同比增长24.75%；目前累计已有31 个项目签订供热协议，为未来增长储备充足动能。排水业务表现亮眼，实现主营业务收入3.73 亿元，同比增长11.39%，主要系污水处理量增加及管网等轻资产运营收入增长。供水及能源业务保持平稳运行。此外，海外业务取得新进展，公司参股的泰国曼谷两大项目已投产，将贡献投资收益增量。

财务结构持续优化，积极分红回报股东。公司经营质量稳步提升，报告期内实现经营活动产生的现金流量净额16.32 亿元，同比增长33.65%。同时，可再生能源补贴回收加速，年初至报告披露日共收回约4.77 亿元，有效改善了企业现金流。公司高度重视股东回报，公司董事会审议通过2026 年中期利润分配预案，计划向全体股东每10 股派发现金红利2.80 元（含税），合计拟派发现金红利2.28 亿元。公司承诺2026 年度每股现金分红同比增长不低于10%，即不低于1.155 元，积极分红回报股东。

盈利预测：我们预计公司2026-2028 年实现营业收入分别为160.11/166.48/173.32 亿元，同比增长14.88%/3.98%/4.11%，归母净利润分别为23.13/25.26/26.82 亿元，同比增长17.21%/9.21%/6.20%，根据　　2026 年8 月26 日收盘价，对应PE 分别为10.61/9.72/9.15 倍，EPS 分别为2.84/3.10/3.29 元，维持公司“推荐”评级。

风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；重组进展不及预期；应收账款风险。