26Q2 粤丰盈利环比提升，瀚蓝内生增长提速。26H1 公司实现营收77.37亿元（同比+34.25%，同比+19.74 亿元，下同），其中粤丰贡献21.47 亿元；26H1 归母净利润12.06 亿元（+24.76%，+2.39 亿元），主要系粤丰同比新增1-5 月数据并表+降本提效，其中粤丰归母净利润贡献2.59 亿元，瀚蓝内生归母9.47 亿元（表观+3.36%，剔除上年一次性收益后同比+8.78%），主要系垃圾处理量及吨上网增加、排水收入增长。单季度来看，粤丰归母贡献26Q1 为1.27 亿元，26Q2 为1.32 亿元，环比提升。

瀚蓝内生归母26Q1 为4.52 亿元（+7.59%），26Q2 为4.95 亿元，表观同比-0.22%，剔除上年一次性收益后同比+9.88%，真实内生增长提速。

固废：粤丰整合提效深化，供热增长储备充足。26H1 公司固废业务收入48.08 亿元（+63.06%），净利润11.84 亿元（+63.63%），粤丰净利贡献4.91 亿元，瀚蓝内生净利6.93 亿元（+12.87%）。其中，26H1 公司生活垃圾焚烧运营收入38.14 亿元（+79.46%），净利润11.52 亿元（+83.64%），粤丰净利贡献6.60 亿元。26H1 垃圾焚烧量1385 万吨（+82.49%），产能利用率115.46%，吨发电量389 度（+0.62%）、吨上网电量341 度（+1.10%），供热量113 万吨（+19.76%），供热收入1.74亿元（+24.75%），累计已有31 个垃圾焚烧发电项目签订对外供热协议、其中25 个已实现对外供热，下半年多项目供热规模增加、供热量有望延续增长。分主体看：1）粤丰环保：整合协同深化，①精益效能：26H1垃圾焚烧量741 万吨，吨发380 度/吨（+2.62%、+10 度），吨上网333度/吨（+2.68%、+9 度），供热量21.67 万吨；②财务协同：截至26H1末粤丰总贷款规模较交割日下降27 亿元，融资利率同步下行；③供应链协同：大力推进集中采购品类扩充，炉渣处置服务价格谈判等；④加强业务拓展：26H1 新增中标2 个中国香港废物转运轻资产运营业务，业务设计规模在中国香港占比超过50%。2）瀚蓝内生：26H1 垃圾处理量644 万吨（+0.86%）、吨发399 度/吨（+2.15%，+8 度），吨上网351度/吨（+2.67%，+9 度），供热量91 万吨（+0.13%）。

排水业务稳健增长，期待自来水提价落地带来盈利弹性。1）能源：26H1收入18.31 亿元（-1.83%），销气量4.68 亿方（-3.03%），公司预计延续目前态势26 年度将保持正常盈利水平；2）供水：26H1 收入4.57 亿元（-0.22%），售水量2.18 亿方（+0.06%），26 年7 月佛山召开自来水调价听证会，期待落地；3）排水：26H1 收入3.73 亿元（+11.39%），污水处理量1.68 亿吨（+5.43%）。

国补回款大幅改善，自由现金流增厚，中期派息提升。26H1 国补回收1.37 亿元，26 年初至26/8/26 国补回款4.77 亿元，同比大幅改善。26H1经营性现金流净额16.32 亿元（+33.65%），购建固定无形长期资产支付现金8.92 亿元（+0.97%），自由现金流7.40 亿元（25H1 为3.38 亿元）。

26H1 每股派息0.28 元（+0.03 元），占26H1 归母比例19%，股息率（ttm）3.6%。（估值日期：2026/8/28）

盈利预测与投资评级：26H1 瀚蓝内生增长加速，粤丰提效持续体现。

考虑26 年底收购粤丰剩余股权&配套增发有望完成，暂不考虑涨水价因素，我们维持2026-2028 年归母净利润预测22.23/27.09/27.71 亿元，对应PE 为11/10/10 倍，维持“买入”评级。

风险提示：粤丰剩余股权收购进展不及预期，应收风险，政策风险等。