事件：公司发布2026 年三季报，2026 年前三季度实现营业收入117.66 亿元，同比+20.84%；实现归母净利润18.46 亿元，同比+15.01%；实现扣非后归母净利润17.98 亿元，同比+17.08%。

核心观点：

粤丰并表与协同效益释放支撑累计增长，Q3 单季在多重压力下保持平稳。

前三季度公司营收、归母净利润分别同比增长20.84%、15.01%，主要来自粤丰环保并表时间差异及融合协同。粤丰环保2026 年1-9 月实现营业收入32.08 亿元，同比增加17.23 亿元；贡献归母净利润4.22 亿元，同比增加2.30 亿元，其中并表时间差异影响约1 亿元，新增融合协同效益约1.3 亿元。公司三季度单季实现营业收入40.29 亿元，同比+1.40%；实现归母净利润6.40 亿元，同比+0.24%；实现扣非后归母净利润6.18 亿元，同比-0.83%，Q3 单季公司生产经营面临城服业务主动优化影响利润3500万元、能源业务利润微降、泰国两个新项目投产而收入未同步确认、部分垃圾焚烧项目"三免三减半"优惠到期及可再生能源补贴到期等压力，但单季业绩仍保持稳定。

固废运营基本盘稳健，供热、绿证及海外轻资产拓展提供增量。前三季度固废处理业务实现主营业务收入72.37 亿元，同比+32.16%，其中运营类业务收入67.60 亿元，同比+31.98%，运营相关收入占固废处理业务比例保持在90%以上；生活垃圾焚烧业务（不含工程与装备）实现收入56.15亿元，同比+46.11%，实现净利润16.57 亿元，同比+38.28%。供热方面，前三季度实现对外供热166.82 万吨，同比+13.99%，供热收入约2.57 亿元，同比+16.46%，累计已有33 个垃圾焚烧发电项目签订供热协议、其中26 个已实现对外供热；绿证方面，报告期销售绿证343 万张，截至期末有效期内可交易绿证约805 万张；海外方面，参股40%的泰国两个1400 吨/日项目已投产并于8 月取得COD 开始确认收入，同时新增中标2 个香港废物转运轻资产运营业务，设计规模在香港占比超过50%。运营端，报告期生活垃圾焚烧发电产能利用率约116%，已有20 座垃圾焚烧发电厂获评AAA 级。

粤丰剩余股权收购推进，在建项目投产继续提供经营增量。公司拟通过发行股份及支付现金方式购买高质量基金100%财产份额及臻达发展所持粤丰环保7.22%股份，最终实现粤丰环保100%控股，并拟配套募资不超过12亿元；本次交易已获股东会审议通过，公司于9 月3 日披露审核问询函回复，并已收到广东省发改委境外投资项目备案通知书，目前正推进上交所审核等相关工作。项目端，截至报告披露日，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模97,590 吨/日（含参股项目，控股口径79,240 吨/日），已投产67,640 吨/日，在建750 吨/日；惠东县生活垃圾综合处理三期（焚烧750 吨/日、餐厨150 吨/日）、百色市项目（700 吨/日）等已完工并确认收入；南海生活垃圾焚烧发电厂提标扩能工程（二期）750 吨/日及南海区生物质资源综合利用中心400 吨/日项目预计于2026 年第四季度确认收入。

盈利预测：我们预计公司2026-2028 年实现营业收入分别为158.40/164.69/171.45 亿元，同比增长13.65%/3.97%/4.11%，归母净利润分别为22.63/24.69/26.21 亿元，同比增长14.69%/9.11%/6.15%，根据2026 年10 月27 日收盘价，对应PE 分别为11.21/10.27/9.68 倍，EPS 分别为2.78/3.03/3.21 元，维持“推荐”评级。

风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；重组进展不及预期；应收账款风险。