26Q3 加回城服主动优化影响后归母净利润同增6%，粤丰盈利逐季提升增效显著。26Q1-3 实现营收117.66 亿元（+21%，下同），归母净利润18.46 亿元（+15%），其中粤丰归母贡献4.22 亿元（考虑并购贷利息和溢价摊销影响），同比+2.3 亿元（其中并表时间差异贡献1 亿元，粤丰协同增效贡献1.3 亿元）；瀚蓝内生归母14.24 亿元（+1%）。单季度看，26Q3 归母净利润6.40 亿元（+0.24%），主要系城服业务主动优化等影响利润3500 万元、能源利润微降、泰国两个新项目投产而收入未同步确认、部分项目所得税优惠及国补到期等影响，加回主动优化影响的0.35 亿元后26Q3 归母净利润6.75 亿元（+6%）。26Q1/26Q2/26Q3 粤丰归母贡献分别为1.27/1.32/1.63 亿元，逐季提升。

固废：焚烧运营净利同增38%，供热与发电效率双升。26Q1-3 固废板块营收72.37 亿元（+32%），净利润18.38 亿元（+29%），其中粤丰贡献9.91 亿元、瀚蓝内生8.47 亿元（-5%）；生活垃圾焚烧运营净利润16.57亿元（+38%），其中粤丰贡献9.90 亿元。运营端，1）处理量：26Q1-3垃圾焚烧量2101 万吨（+43%），生活垃圾焚烧发电产能利用率约116%，其中瀚蓝内生垃圾焚烧量976 万吨（+0.04%）。2）发电效率提升显著：

26Q1-3 公司整体吨发、吨上网分别为389 度（+9 度）、340 度（+10 度），其中粤丰吨发、吨上网分别为383 度（+17 度）、335 度（+19 度），发电效率提升显著。3）供热持续开拓：26Q1-3 对外供热量167 万吨（+14%），供热收入2.57 亿元（+16%），其中瀚蓝内生供热量136 万吨（+2%），粤丰供热量30.44 万吨。公司累计33 个项目签订供热协议、其中26 个已实现对外供热，供热增长储备充足。4）新项目增量待释放：参股40%的泰国曼谷农垦二期（1400 吨/日）和安努（1400 吨/日）项目已投产，并于26 年8 月取得COD（商业运行日）批复文件，开始确认收入；26年4 月瀚蓝中标香港新界西北废物转运站5 年4.77 亿港元营运服务合约，并于9 月14 日正式化接管；26 年6 月，瀚蓝再中标香港沙田废物转运站服务合约，金额约15 亿港元。

能源供水平稳，污水收入同增10%，期待自来水提价落地。1）能源：

26Q1-3 营收28.53 亿元（+2.52%），天然气销量7.17 亿立方米（-0.91%）；2）供水：营收7.10 亿元（-0.56%），售水量3.39 亿吨（-0.25%），期待自来水提价落地带来盈利弹性；3）排水：营收5.55 亿元（+10.24%），污水处理量同比+4.39%，量增叠加管网、泵站等轻资产运营收入增加共同驱动。

国补回款大幅改善，自由现金流增厚具备分红提升潜力。26Q1-3 国补回收5.50 亿元，经营活动现金流量净额30.58 亿元（+14.87%），购建固定无形长期资产支付的现金12.62 亿元（-3.59%），测算简易自由现金流17.96 亿元（+32.75%）；26Q3 末资产负债率68.10%，较25 年末-2.05pct。

盈利预测与投资评级：瀚蓝内生盈利稳健，粤丰提效成果显著，现金流增厚具备提分红拔估值空间。考虑26 年底收购粤丰剩余股权&配套增发有望完成，我们维持2026-2028 年归母净利润预测22.23/27.09/27.71亿元，对应PE 为11.5/10.6/10.4 倍，维持“买入”评级。

风险提示：粤丰剩余股权收购进展不及预期，应收风险，政策风险等。