事件：公司2023 年实现营业收入125.41 亿元，同比-2.59%；实现归母净利润14.30亿元，同比+25.23%。拟每10 股派4.8 元（含税），分红总额3.91 亿元。

公司归母净利润增速为何大幅跑赢收入增速？

1、能源业务全年实现净利润1.6 亿，同比去年多增2.2 亿。在不考虑能源业务扰动的情况下，公司归母净利润同比增长约5%。

2、固废业务结构优化，工程大幅缩量之下，公司收入增长承压，但固废板块毛利率同比提升4.5pct 至32.8%。具体来看，公司垃圾焚烧发电产能利用率同比提升9pct至119%，存量资产运营高质高效，我们看好公司运营资产在未来持续发力。

为何Q4 单季归母净利润同比增速为负？

1、四季度能源板块贡献净利润约0.17 亿（前三季度季均贡献净利润0.47 亿），能源板块盈利增幅收窄，与上年同期（22Q4）基本持平。

2、四季度费用及减值计提相对较多，管理费用环比三季度多增约0.5 亿，同时应收账款承压下公司计提较多信用减值。

3、所得税率增长。公司污水及固废项目享受所得税三免三减半优惠，17 年/20 年投产项目于23 年分别结束减半/免税。鉴于十三五期末~十四五期初为公司固废产能投产高峰期，我们预计公司24 年所得税率仍有进一步抬升可能。

如何看待公司三年分红规划（草案稿，尚需提交股东大会审议）？

分红额的增长通常来自两部分：1、EPS 增厚；2、分红比例提升。如果不考虑公司未来EPS 持续增厚、假设公司每年分红比例提升10%，则26 年预期分红比例：27.4%（23 年分红比例）*1.1*1.1*1.1=36.5%。尽管短期分红比例仍难和其他高股息公司相较，但公司回馈股东态度积极。

投资建议：维持“买入”评级

我们认为，公司24 年业绩的主要影响因素有：1、工程缩量结构优化，向内掘金降本增效，利润率有望持续提升。2、公司预计2024 年解决至少20 亿存量应收账款回款，长账龄应收账款的信用减值损失有望冲回。3、所得税政策影响下，公司利润总额增速向归母净利润增速的传导可能有轻微折扣。

我们预测2024-2026 年公司归母净利润为15.71、17.67、20.25 亿元，同比增长9.87%、12.50%、14.59%（24-25 年预测前值分别为16.32、18.39，因公司工程业务缩量较快及所得税有所增长，我们对盈利预测进行了调整）；摊薄EPS 分别为1.93、2.17、2.48 元，4 月17 日股价对应PE 分别为9.22、8.19、7.15 倍。维持“买入”评级。

风险提示：项目建设进度低于预期的风险；电价补贴持续退坡的风险；天然气价格攀高的风险；应收账款回款不及预期、需计提坏账的风险；三免三减半退坡、缴纳所得税额持续提高的风险等