瀚蓝环境:中联资产评估集团有限公司关于瀚蓝环境股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函评估相关问题回复之核查意见

中联资产评估集团有限公司关于上海证券交易所

《关于瀚蓝环境股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函》

（上证上审（并购重组）[2026]60号）资产评估相关问题回复之

核查意见

上海证券交易所：

按照贵所下发的《关于瀚蓝环境股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函》（上证上审（并购重组）[2026]60号）的要求，中联资产评估集团有限公司作为本次交易的资产评估机构，已会同上市公司与各中介机构，就贵所反馈意见要求评估师核查的内容进行了核查及落实，现就相关问题作出书面回复如下。问题1（原问题6）关于粤丰环保的收益法评估根据申报材料：（1）本次评估以2025年12月31日为基准日，同时采用市场法和收益法对粤丰环保100%股权进行评估，其中市场法评估结果为1161340.19万元，收益法评估结果为1160386.06万元；最终采用收益法评估结果作为本次交易的定价依

据；（2）2025年5月上市公司收购粤丰环保控股权，对应粤丰环保100%股权总价为

1115799.42万元，形成商誉9.79亿元；前次评估机构主要采用市场法为参考依据；

（3）收益法评估过程中，经营性资产包括垃圾焚烧发电业务、环卫业务和合并层面不

可合并抵消的管理层费用；（4）粤丰环保折现率计算过程中采用目标资本结构、长期 LPR测算；垃圾焚烧发电业务的折现率为6.87%、环卫业务折现率为9.52%；管理层费用折

现率参考垃圾焚烧发电业务折现率水平6.87%（；5）粤丰环保合并报表中持有7家联营、

合营公司，9项少数股东权益；（6）南方控股承诺粤丰环保在2026年度至2028年度的净利润金额分别不低于9.91亿元、10.23亿元、10.26亿元，较2025年净利润7.60亿元有较大增长。

请公司披露：（1）分步交易收购粤丰环保股权的主要考虑，前次收购粤丰环保控股权与本次收购其少数股权的动议、决策是否互为前提，是否构成一揽子交易；粤丰环保前后次评估方法、评估结果的差异情况、原因及合理性，本次交易选择收益法而非市场法评估结论的原因；（2）上市公司合并粤丰环保时是否已完整识别各项可辨认资产，合并对价分摊是否准确，商誉金额的确认是否准确；商誉减值测试过程、依据及结果，减值测试主要参数的选取依据及合理性，减值测试与本次收益评估时相关参数数值的差异情况；（3）各业务收益年限的确定依据，垃圾发电非 BOT 项目按照主要设备使用年限预测运营期，环卫业务在现有特许经营业务终止后永续预测的原因及合理性，是否符合行业惯例；特许经营合同到期移交时预计发生的维修支出金额评估为0的原因及合理性，与可比交易案例处理方法是否存在差异；（4）预测期主要垃圾焚烧发电项目的垃圾处理量、吨垃圾上网电量、发电量等情况，预测依据，预测期垃圾处理量是否存在超过额定垃圾处理能力的情形；（5）预测期主要项目垃圾处理费、标杆电价、新能源补贴电

价等情况，预测依据；补贴收入的预测依据，是否存在较大不确定性；（6）预测期主要垃圾焚烧发电项目原料、燃料动力成本、其他处理费、人员福利费、修理费、折旧摊销

等营业成本，以及毛利率、期间费用等预测依据；（7）预测期主要环卫项目收入、成本、

1毛利率、期间费用等情况及预测依据；特许经营项目、涉诉项目的评估情况；（8）预测

期垃圾焚烧发电业务和环保业务主要财务数据与报告期财务数据的对比情况；预测期

和报告期炉渣收入的差异情况及原因，对估值的影响；（9）垃圾焚烧发电业务、环保业务折现率及计算过程中各参数与同行业可比案例的对比情况及差异原因，折现率的计算过程及其合理性；采用目标资本结构、长期 LPR 测算而非实际资本结构、有息负债实

际利率的原因，对折现率及估值结果的影响；管理层费用参考垃圾焚烧发电业务折现率的原因；（10）各项长期股权投资的评估过程及增值原因，以及少数股权权益的评估过

程；（11）结合截至目前粤丰环保的经营业绩和在手订单或合同情况，论证业绩承诺的可实现性。

请独立财务顾问、评估师核查并发表明确意见。

回复：

一、公司披露

（一）分步交易收购粤丰环保股权的主要考虑，前次收购粤丰环保控股权与本次收

购其少数股权的动议、决策是否互为前提，是否构成一揽子交易；粤丰环保前后次评估方法、评估结果的差异情况、原因及合理性，本次交易选择收益法而非市场法评估结论的原因；

1、分步交易收购粤丰环保股权的主要考虑

前次交易完成后，上市公司成为标的公司控股股东，将标的公司财务数据纳入上市公司合并报表范围，提升上市公司的持续盈利能力，增厚上市公司利润水平。前次交易系落实上市公司发展战略、实施公司业务布局的关键一步。通过前次交易，上市公司固废处理业务规模在短时间内得到显著扩张，垃圾处理规模位列国内行业前三，A 股上市公司首位，稳固固废处理行业第一梯队的行业地位，市场影响力和综合实力均得到大幅提高。

前次交易完成后，上市公司把瀚蓝环境成熟的管理体系运用到粤丰环保公司治理、生产经营以及人力资源等各个方面，实现对粤丰环保全方位的有效管控。具体情况见“3.关于整合管控”。前次交易完成后，标的主体仍存在外部少数股东，形成少数股东权益，治理决策协调成本较高，为理顺股权结构、提升管控及协同效率，具备进一步整合必要

2性。本次交易筹划启动时点，系在前次交易整合落地、经营及财务状况趋于稳定后择机推进，属于正常经营战略安排，无刻意人为拆分、刻意择期安排情形。

2、前次收购粤丰环保控股权与本次收购其少数股权的动议、决策是否互为前提

上市公司就前次交易与本次交易分别独立决策。前次交易系落实上市公司发展战略的关键一步，意在利用并购重组有效提升主业竞争力，就前次交易相关议案单独履行了上市公司董事会及股东会决策程序，并取得佛山市南海区国有资产监督管理局关于重组方案的整体批复。前次交易完成后，标的主体仍存在外部少数股东，形成少数股东权益，治理决策协调成本较高，为理顺股权结构、提升管控及协同效率，具备进一步整合必要性。根据前次增资扩股协议之补充协议，“如高质量基金相关退出议案未获上市公司董事会、股东会（如需）或监管审批通过，从而导致高质量基金无法按照《补充协议》及《增资扩股协议》约定实现投资退出的，瀚蓝佛山及瀚蓝环境不存在强制回购高质量基金所持目标公司股权的义务，瀚蓝佛山及瀚蓝环境无需向高质量基金承担任何违约责任，亦无需向高质量基金承担任何支付义务。”上市公司已就本次交易相关议案单独履行了上市公司董事会及股东会决策程序，本次交易的资产评估结果经南海国资局核准，交易方案获得南海国资局的批准。

综上，前次交易与本次交易系上市公司在不同背景下分别作出的独立决策，两次交易的决策不存在互为前提等关系，两次交易也分别履行了不同的审议程序。

3、本次交易与前次交易不构成一揽子交易

根据企业会计准则及相关解释，本次交易与前次交易不构成一揽子交易，具体分析如下：

会计准则中关于一揽子交序号本次交易不属于一揽子交易原因分析易判断标准

这些交易是同时或者在考两项交易的决策时点、审议程序及协议签署均相互

1虑了彼此影响的情况下订独立，并非在综合考虑彼此影响的基础上作出，不

立的符合“同时或在考虑彼此影响下订立”的情形

这些交易整体达成一项完前次交易已实现上市公司对粤丰环保的并表控制，

整的商业结果构成一项完整的商业结果，本次交易为收购少数股权、进一步增厚归母净利润，亦具有独立的商业目

3会计准则中关于一揽子交

序号本次交易不属于一揽子交易原因分析易判断标准的，二者无需捆绑即可分别实现各自商业目标，不满足“整体达成一项完整商业结果”的要求

前次交易已实施完成，不以本次交易为前提。

一项交易的发生取决于至前次交易协议未设定上市公司具有收购粤丰环保剩

少一项其他交易的发生余股权的义务，本次交易是否实施并不以前次交易为前提。综上，不存在“一项交易的发生取决于其他至少一项交易”的情形

一项交易单独看是不划算两次交易分别依据独立估值/评估确定交易价格，

4的，但是和其他交易一并均具备商业合理性，不存在“单独不划算、合并才考虑时是划算的划算”的情况

本次交易与2025年6月完成的私有化交易在决策时点、审议程序、协议签署等方面均相互独立。前次交易协议未设定上市公司具有收购粤丰环保剩余股权的义务，前次交易相关董事会、股东会文件及其他协议文件未约定或预设本次交易为强制性关联安排，两次交易独立进行估值/评估定价和交易谈判。此外，两次交易均具有独立商业实质：前次私有化交易实现了上市公司对粤丰环保的控制和并表；本次交易通过收购高质量基金

财产份额的方式购买瀚蓝佛山剩余43.48%的股权及购买臻达发展持有的粤丰环保7.22%的股权，旨在增强上市公司对粤丰环保的控制权进而将粤丰环保变为全资子公司，提高上市公司归属于母公司的利润水平。

综上所述，两次交易相互独立，是两次商业行为，不构成一揽子安排。

4、粤丰环保前后次评估方法、评估结果的差异情况、原因及合理性

（1）前次私有化交易粤丰环保的估值定价情况前次私有化交易中，标的公司粤丰环保为香港联交所上市公司，根据香港证监会《公司收购、合并及股份回购守则》规则10，披露盈利预测须由核数师、独立财务顾问出具

意见并提交香港证监会审批。标的公司受上述监管及商业保密限制无法提供盈利预测，不具备收益法估值的前提条件。前次交易价格以标的公司股票二级市场交易价格为基础，参考港股私有化溢价水平协商确定，未进行资产评估。前次交易对应粤丰环保100%股权总价为1115799.42万元。

中联评估就前次私有化交易出具了《瀚蓝环境股份有限公司拟收购粤丰环保电力有4限公司收购价格合理性分析报告》（中联析报字[2024]第4164号）（以下简称“《价格合理性分析报告》”）。该报告以2024年6月30日为分析基准日，采用市场法对粤丰环保

100%的股权进行了价值分析。根据中联评估出具的《价格合理性分析报告》，前次私有化交易中瀚蓝环境拟收购粤丰环保的收购价格（即100%股权对应估值人民币

1115799.42万元）具有合理性。

前次交易取得了佛山市南海区国有资产监督管理局关于重大资产重组方案的整体批复，同意私有化交易对价不高于人民币107亿元。按股权比例折算，该对价上限对应粤丰环保100%股权的交易总价不高于人民币115.33亿元。

（2）本次交易粤丰环保的评估情况本次交易标的粤丰环保已完成私有化退市，不再为港股上市公司，根据《企业国有资产评估管理暂行办法》第六条规定，非上市公司国有股权收购应当进行资产评估。因此，中联评估以2025年12月31日为基准日，同时采用市场法和收益法对粤丰环保100%的股权进行评估，其中市场法评估结果为1161340.19万元、收益法评估结果为

1160386.06万元。基于谨慎性原则，本次交易最终采用收益法评估结果作为定价依据。

（3）评估结果的差异情况、原因及合理性

根据《价格合理性分析报告》，前次交易采用市场比较的方法结合其他港股私有化溢价情况、国内同行业可比上市公司情况以及国内同行业可比交易案例情况对该次交易价格进行分析。按照可比公司法，前次交易根据可比公司平均 PE 倍数估算的收购对象粤丰环保100%的股权价值为1189123.34万元，前次交易根据可比公司平均EV/EBITDA 倍数估算的收购对象粤丰环保 100%的股权价值为 1153466.30 万元。

本次交易对粤丰环保采用了收益法和市场法进行评估，并最终选定收益法评估结果作为最终评估结论。截至评估基准日2025年12月31日，粤丰环保归属于母公司所有者权益的评估值为1160386.06万元。本次交易评估结果处于前次交易按照可比公司法估算的收购对象100%的股权价值的区间1153466.30万元至1189123.34万元范围内，与前次估值分析不存在重大差异，本次交易的评估结果具有合理性。

5、本次交易选择收益法而非市场法评估结论的原因

5本次评估中，中联评估以2025年12月31日为基准日，同时采用收益法和市场法

对粤丰环保100%股权进行评估，收益法评估结果为1160386.06万元，市场法评估结果为1161340.19万元，综合考虑标的公司业务特点及收益法的适用性、两种评估方法结果的稳健性，以及行业惯例和可比交易案例情况，本次交易选择收益法评估结果作为评估结论，具体原因如下：

（1）标的公司业务模式稳定、未来收益和风险可合理量化

标的公司主营垃圾焚烧发电业务，行业具有特许经营壁垒和自然垄断性的特点。截至报告期末，标的公司控股28个已运营垃圾焚烧发电项目，垃圾处理能力合计34940吨/日；2024年度，标的公司城市生活垃圾焚烧处理量（含参股）占全国市场份额达7.58%，居于行业前列。除横沥一期、二期、三期项目通过政府采购服务模式运营外，其余项目均通过特许经营权模式运营，特许经营权具有一定排他性，特许经营期限较长且合同一般约定保底垃圾量、基本结算价等条款；客户主要为地方政府及电网公司，信用状况良好；上网电价由标杆电价、省补电价及国补电价构成，价格形成机制明确。根据《资产评估执业准则——企业价值》，收益法的适用前提是企业的未来收益可以合理预测，且与收益相对应的风险能够合理量化。标的公司在手项目均已投运并进入成熟运营期，收益期限与特许经营期、主要设备使用年限等相匹配，能够合理确定；垃圾处理量、吨垃圾上网电量、垃圾处理费及上网电价等主要收益参数均有特许经营协议等合同约定和多

年历史运营数据支撑，未来收益和风险可合理量化。收益法基于标的公司在手项目逐项预测未来收益并折现，能够较为直接、完整地反映标的公司盈利能力及价值，因此收益法评估结论的可靠性较强。

（2）市场法评估结果受二级市场波动影响较大，以收益法评估结果作为评估结论相对稳健

标的公司已完成私有化退市，自身不存在公开交易价格，本次评估市场法以可比上市公司数据测算标的公司价值。本次市场法评估选取6家可比上市公司。可比上市公司虽与标的公司同处垃圾焚烧发电行业，但在业务结构、项目区域布局、参控股项目结构、补贴电价构成、资本结构及成长阶段等方面均与标的公司存在一定差异，相关修正参数的确定依赖评估专业判断，市场法评估结果对可比公司选择及修正参数的敏感性相对较高。

6同时，可比上市公司股价及市盈率受宏观流动性、市场情绪及板块轮动等因素影响波动较大。报告期内（2024 年度、2025 年度），A 股市场波动显著，市场主要指数情况如下：

期间/时点二级市场表现

上证指数全年上涨12.67%、创业板指全年上涨13.23%；其中，2024年2月上

2024年度证指数盘中最低下探至2635.09点，2024年9月24日上证指数单日上涨

4.15%、创业板指单日上涨5.54%，2024年9月30日创业板指单日上涨15.36%

上证指数全年上涨18.41%，期间盘中时隔十年重新站上4000点，年末收于

2025年度

3968.84点；创业板指全年上涨49.57%，年末收于3203.17点报告期（2024年上证指数累计上涨约33%、创业板指累计上涨约69%；上证指数自2024年2度、2025年度）

月阶段低点（2635.09点）至2025年末收盘（3968.84点）区间涨幅超过50%累计

注：指数涨跌幅数据来源于公开市场行情数据。

由上表可见，报告期内二级市场发生较大波动，可比公司股价及市盈率随之明显波动，市场法评估结果对评估基准日时点的选取较为敏感，尽管本次评估已考虑采用区间市值来弥补市场波动的影响，但仍难以完全剔除其影响，因此市场法评估结果的稳定性略低于收益法。

此外，本次收益法评估结果1160386.06万元略低于市场法评估结果1161340.19万元，在两种方法评估结果相互印证的情况下，选取结果孰低的收益法评估结果作为评估结论，定价相对审慎，有利于保护上市公司及中小股东的利益。

（3）以收益法评估结果作为评估结论符合行业惯例，与可比交易案例具有一致性

A 股上市公司重大资产重组中，交易标的为固废处理运营企业的，通常采用收益法评估结果作为定价依据，与本次交易情形一致。近年来同行业可比交易案例情况如下：

上市公司标的资产评估基准日标的主营业务评估及定价方法

军信股份2023年12垃圾焚烧发电、污泥处收益法评估结果作

仁和环境63%股权

（301109.SZ）月 31 日置等固废处理业务为定价依据

浙富控股申联环保集团100%股2024年9月危险废物处置及资源化收益法评估结果作

（002266.SZ）权及申能环保 40%股权 30 日利用为定价依据

7上市公司标的资产评估基准日标的主营业务评估及定价方法

环境科技为控股平

环境科技100%股权、中台公司，采用资产节能石家庄19%股权、基础法评估结果作中环装备（现节中节能保定19%股权、

2022年5月生活垃圾焚烧发电相关为评估结论；中节能环境，中节能秦皇岛19%股

31日业务能石家庄等其他下

300140.SZ）权、中节能沧州 19%股

属项目公司采用收

权、承德环能热电14%益法评估结果作为股权评估结论垃圾焚烧发电项目为主川能动力2020年6月收益法评估结果作

川能环保51%股权的固废处理项目的投资

（000155.SZ） 30 日为定价依据

运营、环卫一体化业务核心经营主体江苏德展 100%股权（核 Urbaser 采用收益中国天楹2017年12城市环境服务、固废处心资产为 Urbaser100% 法评估结果（持股

（000035.SZ）月 31 日理

股权）平台层面采用资产基础法）

注：上表数据来源于各上市公司公告。

综上所述，本次交易标的公司业务模式稳定、未来收益和风险可合理量化，收益法评估的前提条件充分、评估结论可靠性较强；市场法评估结果受二级市场波动影响较大，且本次收益法评估结果低于市场法评估结果，选取收益法评估结果相对稳健、审慎；同时，以收益法评估结果作为评估结论符合行业惯例及可比交易案例做法。因此，本次交易选择收益法而非市场法评估结果作为评估结论具有合理性。

（二）上市公司合并粤丰环保时是否已完整识别各项可辨认资产，合并对价分摊是否准确，商誉金额的确认是否准确；商誉减值测试过程、依据及结果，减值测试主要参数的选取依据及合理性，减值测试与本次收益评估时相关参数数值的差异情况

1、可辨认资产的识别及合并对价分摊根据上市公司2025年年度报告披露，前次私有化交易上市公司于购买日（2025年

5月31日）取得粤丰环保92.78%股权形成的商誉为97944.70万元。在合并粤丰环保时，上市公司已严格按照《企业会计准则第20号——企业合并》相关要求，对粤丰环保的各项可辨认资产进行了全面识别。

上市公司在对合并对价进行分摊时，以中联评估出具的《瀚蓝环境股份有限公司拟合并对价分摊涉及的粤丰环保电力有限公司可辨认净资产公允价值评估项目资产评估

8报告》（中联评报字[2025]第4153号）的评估结果进行确认。

截至2025年5月31日，标的公司合并口径的主要资产负债公允价值与账面价值的差异情况如下：

单位：万元公允价值与账面项目购买日公允价值购买日账面价值价值差异

资产：

货币资金193426.66193426.66-

应收票据108.69108.69-

应收款项260406.13260406.13-

预付款项1015.261015.26-

其他应收款42205.1342205.13-

存货9217.399217.39-

合同资产12434.2412434.24-

其他流动资产33569.6433569.64-

长期股权投资156457.42138317.1118140.31

固定资产100223.3881644.8918578.49

无形资产1462126.711346484.27115642.44

商誉-14221.83-14221.83

长期待摊费用1683.401683.40-

递延所得税资产9300.829300.82-

其他非流动资产273574.19273574.19-

负债：-

短期借款121225.20121225.20-

应付账款86995.8186995.81-

合同负债12078.3012078.30-

应付职工薪酬8816.708816.70-

应交税费13144.6113144.61-

其他应付款5632.275632.27-

一年内到期的非流动负债86887.6986887.69-

其他流动负债927.34927.34-

长期借款1060519.531060519.53-

9公允价值与账面

项目购买日公允价值购买日账面价值价值差异

递延收益-16061.08-16061.08

递延所得税负债113931.3478895.6335035.71

净资产1045590.26926425.48119164.78减：少数股东权益（粤丰环保层面少

40460.4334509.435951.00数股东）

减：专项储备5842.735842.73-

取得的净资产999287.10886073.32113213.79

取得净资产份额（持股比例92.78%）927093.82822059.14105034.68

粤丰环保资产负债中评估增值较大的主要为无形资产，具体情况如下：

单位：万元截至2025年5月31日账截至2025年5月31日公项目评估增值面价值允价值

土地使用权31485.0031316.63-168.38

特许经营权1313462.811429121.25115658.44

污染物排放权347.43378.3930.96

软件使用权319.24440.67121.43

商标及专利869.78869.78-

合计1346484.271462126.71115642.44

粤丰环保无形资产增值主要系特许经营权资产增值115658.44万元所致。上述合并对价分摊中，评估机构对粤丰环保特许经营权采用收益法进行评估，即通过预测特许经营权在未来经营期内产生的现金流（包括垃圾处理费收入、上网电费收入等），并以适当的折现率折现至评估基准日，从而确定特许经营权的公允价值。收益法能够充分反映特许经营权所对应的未来经济利益，是垃圾焚烧发电企业特许经营权评估的通行做法。

特许经营权评估增值主要系账面价值与公允价值计量基础不同、垃圾焚烧发电项目盈利

能力稳定且具有可持续性、特许经营权具有独占性和区域垄断性、上网电价补贴带来稳

定收益预期等因素综合导致，具有合理性。

综上所述，上市公司已聘请评估机构对粤丰环保合并时的各项可辨认资产公允价值进行评估，并以评估结果进行合并对价分摊，可辨认资产识别及合并对价分摊准确。

2、商誉金额确认

10根据《企业会计准则第20号——企业合并》第十三条规定，对于非同一控制下企业合并，购买方发生的合并成本及在合并中取得的可辨认净资产按购买日的公允价值计量。购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应当确认为商誉。

上市公司通过控股子公司瀚蓝香港取得粤丰环保92.78%股权相关商誉金额确认具

体计算过程如下：

项目金额（万元）

A 合并成本（瀚蓝环境取得粤丰环保 92.78%股权的对价） 1025038.52

B 可辨认净资产合计 999287.10

C 属于瀚蓝环境的可辨认净资产份额（B*92.78%） 927093.82

D 商誉（A-C） 97944.70综上所述，上市公司以中联评估出具的《瀚蓝环境股份有限公司拟合并对价分摊涉及的粤丰环保电力有限公司可辨认净资产公允价值评估项目资产评估报告》（中联评报字[2025]第4153号）为基础进行合并对价分摊，全面考虑了各项资产评估增减值、递延所得税影响、少数股东权益归属及不可辨认资产的扣除等，合并对价分摊及商誉确认金额准确，符合《企业会计准则第20号——企业合并》相关规定。

3、商誉减值测试过程、依据及结果，减值测试主要参数的选取依据及合理性，减

值测试与本次收益评估时相关参数数值的差异情况

（1）减值测试的过程、依据及结果2025年为粤丰环保纳入上市公司合并范围后的首个会计年度，上市公司依据《企业会计准则第8号——资产减值》及《会计监管风险提示第8号——商誉减值》的要求，对合并粤丰环保形成的商誉执行减值测试，按预计未来现金流量的现值确定包含商誉资产组的可收回金额，并聘请中联评估以2025年12月31日为基准日出具《瀚蓝环境股份有限公司拟对合并粤丰环保电力有限公司形成的商誉进行减值测试涉及的包含商誉的相关资产组评估项目资产评估报告》（中联评报字[2026]第1433号）。预测期营业收入按各经营主体历史运营数据及变动趋势预测，稳定期营业收入增长率为零，收入及毛利率相关预测假设均依托项目历史运营数据支撑；经营期限方面，已签署 BOT 协议项目按特许经营权协议约定期限测算，未签订 BOT 协议的横沥项目（粤丰科伟、粤11丰科维）按永续经营假设测算；折现率采用资本资产定价模型（CAPM）测算确定。

根据中联评估出具的《瀚蓝环境股份有限公司拟对合并粤丰环保电力有限公司形成的商誉进行减值测试涉及的包含商誉的相关资产组评估项目资产评估报告》（中联评报字[2026]第1433号），合并粤丰环保形成的包含商誉的相关资产组在评估基准日的可收回金额不低于2065329.00万元，具体结果如下：

项目账面值（万元）可收回金额（万元）

垃圾焚烧经营性主体资产组价值（A） 2138557.56

无实际业务管理层费用折现价值（B） 100628.93

粤展资产组价值（C） 1920435.02 27400.00预计未来现金流现值合计（D=A-B+C，

2065329.00万元取整）经测算，粤丰环保资产组的可收回金额高于其账面价值，2025年末，上市公司合并粤丰环保形成的商誉不存在减值迹象，无需计提商誉减值准备。

（2）减值测试主要参数的选取依据及合理性

本次商誉减值测试主要参数的选取情况、依据及其合理性如下：

参数选取情况选取依据及合理性

垃圾处理量、电价、补贴等关键假设与经审

收入、成本以各经营主体历史实际运营数据及变动趋

计的历史数据匹配，收入及毛利率预测具及毛利率势为基础预测；稳定期营业收入增长率为零备项目历史数据支撑

垃圾焚烧发电业务中，BOT 项目按特许经营权协议期限测算；横沥项目（粤丰科伟、粤与各项目特许经营协议约定相符；横沥项丰科维）按永续经营测算；

目无特许期限约束、已持续稳定运营多年，经营期限环卫业务中，特许经营权到期项目不再预按永续测算；环卫业务具备持续市场需求，测，其他政府采购服务（合同制）项目按永合同制环卫业务按永续预测具有合理性；

续预测；

不可抵消管理层费用永续预测

无风险收益率、市场风险溢价、特性风险调按 CAPM 模型测算税前折现率，其中垃圾发整系数等折现率主要参数符合《企业会计折现率电业务折现率为7.95%，环卫业务折现率为准则第8号——资产减值》的要求；垃圾焚

10.57%烧发电业务与环卫业务因业务属性不同、可比公司存在差异而分别测算测试基准日与年报基准日（2025年12月31委托具备证券评估资质的评估机构出具专测试执行日）一致，测试程序符合《会计监管风险提项评估报告

示第8号——商誉减值》的要求

12综上，本次商誉减值测试主要参数选取依据充分、具备合理性。

（3）商誉减值测试与本次收益法评估相关参数数值的差异情况

商誉减值测试评估与本次交易收益法评估均委托中联评估执行，两项评估核心假设及参数的差异对比情况如下：

假设及参数商誉减值测算评估本次收益法评估基准日2025年12月31日2025年12月31日与商誉相关的资产组所对应的经营主体评估对象粤丰环保全部股权价值的企业整体价值或可收回金额

垃圾焚烧发电业务中，BOT 项目按垃圾焚烧发电业务中，BOT 项目按特许特许经营权协议期限测算横沥项目经营权协议期限测算；横沥项目（粤丰科（粤丰科伟和粤丰科维）按照设备使伟、粤丰科维）按永续经营测算；用年限30年，其他项目根据特许经经营期限环卫业务中，特许经营权到期项目不再营权协议测算；

预测，其他政府采购服务（合同制）项目环卫业务中，特许经营权到期项目不按永续预测；再预测，其他政府采购服务（合同制）不可抵消管理层费用永续预测项目按永续预测；

不可抵消管理层费用永续预测

无风险收益率、市场风险溢价、特性

无风险收益率、市场风险溢价、特性风险风险调整系数等底层参数口径一致；

折现率调整系数等底层参数口径一致；采用

采用 WACC 模型（税后口径），其中CAPM 模型测算税前折现率

CAPM 相关参数取值两次完全一致依据补贴政策对各个已纳入补贴目

录/清单的项目预测补贴电费，对于依据补贴政策对各个已纳入补贴目录/清补贴电费其中8个截至评估基准日尚未纳入单的项目预测补贴电费

合规清单的项目谨慎考虑，未预测国补收入

统一按照延期2年回款，其中8个截应收补贴回至评估基准日尚未纳入合规清单的统一按照延期2年回款款项目应收国补谨慎假设经营期末一次性回收

无扩张性资本性支出，未考虑小额的电无扩张性资本性支出，小额的电子设资本性支出子设备更新性资本性支出备更新性资本性支出已考虑经营性资产

价值/可收回2065329.00万元2014768.51万元金额

由上表可见，商誉减值测试评估与本次交易收益法评估基准日相同、执行评估机构相同；垃圾处理收入、标杆电费、补贴电费、应收补贴回款等核心经营假设基本保持一

13致，相关假设整体审慎；折现率底层参数取值一致。两项评估存在差异的具体原因及影

响分析如下：

*评估对象及折现口径差异

商誉减值测试对象为包含商誉的资产组可收回金额，资产组对应税前现金流，因此采用 CAPM 对税前现金流进行折现；本次交易评估对象为粤丰环保全部股权价值，采用企业自由现金流模型，对应的折现率应使用 WACC。无风险收益率、市场风险溢价、特性风险调整系数等底层参数口径一致，折现率口径差异系两项评估工作的目的和准则要求不同所致，不存在参数取值矛盾。

*经营期限差异

对未签订 BOT 协议的横沥项目（粤丰科伟、粤丰科维），商誉减值测试中采用永续经营假设，本次交易收益法评估按主要设备技术协议明确的30年使用年限设定有限经营期。若本次收益法评估采用与商誉减值测试相同的永续假设，测算得出的评估值将高于现有收益法估值结论，本次交易收益法估值假设具有谨慎性。

*补贴电费及回款差异本次交易收益法评估对8个截至评估基准日尚未纳入合规清单的项目不再预测新

增国补收入，同时对存量应收国补采取经营期末一次性回收的保守假设，相较于商誉减值测试，本次交易收益法估值假设具有谨慎性。

综上所述，上市公司已按照企业会计准则要求对合并粤丰环保形成的商誉执行减值测试，各项参数选取依据充分。商誉减值测试与本次交易收益法评估核心假设来源一致，两者个别参数差异之处均系口径要求不同造成，或本次交易评估采取相对谨慎的预测假设。

（三）各业务收益年限的确定依据，垃圾发电非 BOT项目按照主要设备使用年限

预测运营期，环卫业务在现有特许经营业务终止后永续预测的原因及合理性，是否符合行业惯例；特许经营合同到期移交时预计发生的维修支出金额评估为0的原因及合理性，与可比交易案例处理方法是否存在差异；

1、各业务收益年限的确定依据，垃圾发电非 BOT 项目按照主要设备使用年限预

14测运营期，环卫业务在现有特许经营业务终止后永续预测的原因及合理性，是否符合行

业惯例

（1）各业务收益年限的确定依据

本次收益法评估中，经营性资产包括垃圾焚烧发电业务、环卫业务及合并层面不可合并抵消的管理层费用。各业务收益年限系根据相关业务的合同安排、资产使用寿命及持续经营能力分类确定，总体遵循原则为：存在特许经营期限约束的项目，依据特许经营协议约定期限预测；无特许经营期限约束、但持续经营能力受核心设备使用寿命制约的项目，以主要设备经济使用年限作为收益期上限；无明确经营期限约束、市场具备持续运营需求的业务，采用永续预测并审慎限定永续期收入边界。各业务收益年限的确定依据具体如下：

业务/资产类型收益年限确定依据严格依据各项目特许经营协议约定期限预

垃圾焚烧发电——测至协议届满（特许经营期一般约30年（含特许经营协议约定的特许经营期BOT 等特许经营项建设期），分别于2038年至2048年陆续到限及期满无偿移交安排目期），期满后不再预测垃圾焚烧发电——

项目资产权属归项目公司所有，无非 BOT 项目（横沥按主要设备经济使用年限（30年）作为收益特许经营期限及期满移交约束；项项目，项目公司为期上限测算目运营成熟、续约确定性较强；核

粤丰科伟、粤丰科心设备经济使用年限为30年维）按特许经营协议约定期限预测至协议届满特许经营协议约定期限；协议期满环卫——特许经营（如砀山县项目特许经营期为2024年1月后能否续期存在不确定性，审慎不项目至2048年12月），特许经营到期后不再预作续期假设测特许经营收入环卫服务需求是刚性且具有持续

采用永续预测，结合在手合同实际情况谨慎环卫——政府采购性的，历史合同滚动续签；因此标减少，永续期仅保留维持企业持续经营所需服务（合同制）项目的公司管理层认为适用市场通行

的少量、具有持续性的非特许经营收入的永续预测方式

即使未来主要发电项目到期，标的合并层面不可合并公司管理层仍未考虑新项目的取采用永续预测

抵消管理层费用得，参考标的公司2025年水平永续预测，具备谨慎性本次评估收益年限的确定依据主要包括各项目特许经营协议、服务合同、资产权属

资料、主要设备技术资料、标的公司经营计划及在手合同情况等，收益期与各业务收入、成本、费用预测口径匹配，符合《资产评估执业准则——企业价值》中关于根据企业经

15营状况、收益预测的可实现性等因素合理确定收益期的要求。

（2）垃圾焚烧发电非 BOT 项目按主要设备使用年限预测运营期的合理性

本次评估对垃圾焚烧发电非 BOT 项目按主要设备经济使用年限（30 年）预测运营期。标的公司垃圾焚烧发电项目中，横沥一期、二期、三期项目（对应项目公司为粤丰科伟、粤丰科维）采用政府采购服务模式运营，项目土地、房产及机器设备等资产权属归项目公司所有。区别于 BOT 项目，不涉及特许经营协议项下的经营期限约束及期满无偿移交义务。该类项目的可持续经营能力客观上主要受焚烧炉、余热锅炉、汽轮发电机组等核心设备经济使用寿命的约束，因此本次评估按主要设备经济使用年限（30年）作为收益期上限测算。

同时，从非 BOT 项目所在区域市场供需来看，东莞市生活垃圾处理需求刚性且存在明显产能缺口。根据东莞市生态环境局于2024年6月28日出具的《东莞市固体废物污染环境防治信息通告》及公开信息，东莞市现有5座生活垃圾焚烧设施，总处置能力

538万吨/年，而全市需焚烧处理的生活垃圾清运量达约583万吨/年，处理需求高于现有产能。报告期内，横沥项目持续满负荷稳定运行、经营效益良好，在区域产能缺口的支撑下，其政府采购服务合同续约确定性较强，30年有限收益期的预测具备充分的市场需求支撑，收益可实现性强。

因此，垃圾焚烧发电非 BOT 项目按主要设备使用年限预测运营期具有合理性。

（3）环卫业务收益年限确定的原因及合理性

报告期内，标的公司环卫业务收入分别为33670.33万元和33949.63万元。报告期内，标的公司控股运营的环卫项目中，采用特许经营权模式的项目一共3个，分别为曲阳环卫项目、砀山环卫项目及易县环卫项目，其余环卫项目均为政府采购服务（合同制）模式。

本次收益法评估对于环卫业务按项目类型分别确定收益预测年限。对于截至评估基准日在执行特许经营协议的环卫项目，本次评估按照特许经营协议约定期限预测，特许经营到期后不再预测特许经营收入。

对于未签署长期特许经营协议的政府采购服务（合同制）的环卫项目，除四川佳洁

16园随在手订单于2028年全部终止而终止预测，本次评估对其他非特许经营环卫项目采

用永续预测，主要依据如下：

1）环卫服务属于维持城市正常运行所必需的基础性公共服务，需求具备持续性、刚性，各地政府需常态化持续采购，行业不存在明确的业务终止时点，符合收益法永续预测的基础前提；

2）该类合同虽单期服务期限较短（一般不超过3年），但通过公开招投标等方式滚

动续签系行业普遍模式，标的公司在手项目历史续约情况良好，持续经营能力可保障。

（4）本次收益年限确定方式符合行业惯例

本次评估各业务收益年限的确定与市场可比案例及 A 股收益法评估的常规处理逻

辑相匹配：

项目类型可比案例可比案例收益年限具体情况

标的公司核心项目长沙市第一垃圾中转处理场、长沙市餐厨垃圾处理项目的特许经营期分别于2030年4月、2037年6月届满，其收益法评估系“在不考虑项军信股份发行股份购买仁和目续期的情况下”预测至特许经营期届满（评估预测BOT 等特环境 63%股权

2024年至2030年年均净利润45203.95万元、2031

许经营项

年至2037年6月年均净利润11400.39万元，预测期目止于特许经营期届满时点）节能环境发行股份及支付现

BOT、BOOT 模式垃圾焚烧项目公司亦均在特许经营金购买中节能环境科技权模式下以收益法评估定价

100%股权

标的下属 40 余家项目公司以 BOT、BOOT、BOO 等

模式运营，均以收益法评估结果作为定价依据，其中节能环境发行股份及支付现

BOO 模式项目的资产归项目公司所有、期满不移交，金购买中节能环境科技

资产自持特征与横沥项目相近，根据其公开披露的重

100%股权

组报告书中明确预测期至2051年7月，也采用了有非 BOT 项限预测模型。

目中闽能源发行股份购买中闽

海电100%股权、川能动力收风电、光伏发电项目实行核准（备案）制，系企业投购川能风电30%股权、龙源资自持资产，均对无期满移交安排的发电资产采用收电力重组中云南新能源等案益法按其运营期限评估例

17项目类型可比案例可比案例收益年限具体情况

核心资产 Urbaser 系以城市环卫服务为核心业务的全

球城市环境综合服务商，其主营四大业务板块分别为智慧环卫及相关服务、城市固废综合处理服务、工业中国天楹发行股份及支付现

再生资源回收处理服务以及水务综合管理服务等，其金购买江苏德展100%股权

重组报告书披露在评估时，结合整体经济、行业增长环卫（合同因素以及公司经营计划等，考虑预测期收入适度增长制）业务并自2023年起维持业务规模永续不变物业管理服务与本次评估涉及的合同制环卫服务同中航善达发行股份购买招商属“单期合同期限较短、通过滚动续签持续经营、具物业100%股权有持续需求”的服务业态，预测至2025年开始为永续经营阶段，永续期经营情况保持不变综上所述，本次评估收益法根据不同业务类型的差异确定各业务收益年限，各业务收益年限的确定依据充分、分类逻辑一致，符合行业惯例。

2、特许经营合同到期移交时预计发生的维修支出金额评估为0的原因及合理性，

与可比交易案例处理方法是否存在差异

（1）移交时点维修支出评估为0的原因及合理性

本次评估对特许经营项目到期移交时点一次性维修支出取值为0，系结合成本测算

口径、合同义务、会计处理及设备使用寿命状况综合判断，具备充分合理性，具体原因如下：

*从成本预测口径来看，本次收益法评估已在各预测年度将检修维护费作为营业成本的主要构成之一进行预测。报告期内，标的公司项目运营成本主要构成为折旧与摊销、直接人工、废物处置费、直接材料及检修维护费，检修维护费系为维持垃圾焚烧电厂项目设备的持续良好运转、对设备进行检修和维护发生的成本，预测期内系结合各项目历史检修维护支出水平、设备检修周期及运营规模等因素预测。维持项目设施至移交状态所需的维护支出，已在运营期各年度成本费用预测中持续、充分地体现，项目公司通过履行日常及定期检修维护义务即可满足协议约定的移交条件，移交时点不存在额外的一次性维修支出义务。

*从合同义务来看，标的公司垃圾焚烧发电项目特许经营权合同一般包含项目公司的维护维修义务，项目公司根据合同约定进行定期或不定期维护检修，使项目设施保持正常运行状态，并于特许经营期届满时将项目设施以正常可运营状态移交政府，未约定

18项目公司须于移交时点额外实施一次性恢复性大修或支付专项维修费用，无额外合同支付义务。

*从会计处理来看，本次收益法评估与上述会计估计口径保持一致，未于特许经营期届满移交时点单独预测维修支出。标的公司统一采用并表方瀚蓝环境的会计估计，特许经营合同到期移交时预计发生的维修支出的评估值为零。同行业存在 BOT 项目业务的上市公司中，绿色动力、中国天楹等亦未对移交恢复性大修费用计提预计负债，该处理系同行业上市公司较为普遍的方式，符合企业会计准则规定。

*从设备使用寿命与运营期限的匹配关系来看，标的公司垃圾焚烧发电项目主要设备的经济使用年限为 30 年，各 BOT 项目特许经营期一般约 25-30 年且包含建设期，项目实际运营年限短于主要设备经济使用年限。因此，特许经营期届满移交时点，项目主要设备仍处于其使用年限之内，并且特许经营期内保持持续的维护检修，项目设施届时仍可保持正常运行状态，客观上不存在因设备接近或达到使用寿命而需于移交时点实施一次性恢复性大修的情形。

综上所述，本次评估中 BOT 项目收益仅预测至特许经营期届满，期满后项目资产无偿移交、不再预测任何收益，而移交前的维护支出已全额计入运营期成本预测，收益与成本的配比关系完整，整体处理具有谨慎性。本次评估未于特许经营期届满时点单独预测维修支出，与成本测算口径、合同义务、会计处理及设备使用寿命状况相匹配，具有合理性。

（2）与可比交易案例处理方法的比较

从同行业处理情况看，存在 BOT 项目业务的上市公司绿色动力、中国天楹及并表方瀚蓝环境，均不计提移交恢复性大修预计负债，维护支出通过运营期检修维护费及设备更新支出逐年体现。从可比交易案例来看，军信股份发行股份购买仁和环境案例与本次交易处理一致，均仅预测特许经营期内收益，同步在运营期足额测算维保成本，不单独计提移交时点一次性大修支出。本次评估的处理原则与上述可比交易案例不存在实质性差异，符合行业评估惯例。

综上所述，本次评估对特许经营项目到期移交时点一次性维修支出取值为0，系结合成本测算口径、合同义务、会计处理及设备使用寿命状况综合判断，具备充分合理性，

19与可比交易案例无实质性差异，符合行业评估惯例。

（四）预测期主要垃圾焚烧发电项目的垃圾处理量、吨垃圾上网电量、发电量等情况，预测依据，预测期垃圾处理量是否存在超过额定垃圾处理能力的情形；

1、垃圾处理量的预测依据

报告期及预测期粤丰环保垃圾总处理量情况如下：

单位：万吨年度2024年2025年2026年2027年2028年2029年垃圾总处理量1414.121485.061464.511454.221461.811463.54

注1：2024年度、2025年度数据为本次收益法评估纳入预测范围各项目的合计测算口径；

注2：

本次评估中，各项目垃圾处理量由管理层结合项目特许经营协议保底量、服务区域人口及经济水平、垃圾收运体系现状、历史入炉量趋势、产能爬坡节奏、垃圾分类与源

头减量政策等因素确定。整体预测原则为：成熟稳定运营项目按其长期稳定运营水平预测；产能爬坡期项目结合达产进度审慎预测；对历史高位运行项目主动适度回调，充分考虑行业垃圾减量趋势，未对整体业务规模做乐观增长假设。

从粤丰环保整体层面看，预测期垃圾总处理量自2025年的1485.06万吨减少至

2029年的1463.54万吨，整体呈现下降趋势，充分考虑了部分项目垃圾扩展等正面因

素以及垃圾分类、源头减量等负面因素对垃圾处理量的综合影响，整体预测口径较为审慎。

本次纳入预测的28个垃圾焚烧发电项目中，8个项目预测期垃圾处理量维持2025年实际水平；10个项目在预测期主动下调垃圾处理量并维持稳态运行，合计垃圾处理量自2025年的570.34万吨下降至2029年的487万吨，合计减少83.44万吨，其中包含市区厂项目、湛江项目、信宜项目、清远项目等多个历史运营表现良好的项目；剩余10

个项目预测期垃圾处理量有所提升，合计垃圾处理量由2025年的349.10万吨提升至

2029年的411.03万吨，合计增加61.92万吨，其中包括徐闻项目、满城项目、瑞丽项

目、靖江项目、黎平项目等，该等项目具备确定性较高的增量垃圾来源，垃圾来源主要为已签署或已中标的污泥及固废处置合同、政府主导的存量填埋场治理项目，以及区域推进垃圾应收尽收、乡镇收运一体化等工作安排。

20综上，预测期粤丰环保总垃圾处理量由2025年的1485.06万吨降至2029年的

1463.54万吨，整体预测具备谨慎性。多数历史运营表现较好的项目均主动下调处理量假设；仅少量项目预测处理量存在小幅回升，对应增量均具备确定性较高的支撑，测算过程审慎，不存在乐观高估情形。

2、吨垃圾上网电量及发电量的预测依据

报告期及预测期内，粤丰环保各年平均吨垃圾上网电量及总上网电量变化情况如下表所示：

单位：kWh/吨、亿 kWh年度2024年2025年2026年2027年2028年2029年平均吨垃圾上网电量328.90325.13325.88324.91325.63325.40

合计上网电量（发电量）46.5148.2847.7347.2547.6047.62

发电量系依据年垃圾处理量乘以吨垃圾上网电量测算得出，吨垃圾上网电量取值按各项目历史实际运营数据为基础。其中，信丰项目、祥云项目及易县项目2025年吨垃圾上网电量处于较低水平，评估结合项目实际运营情况假设提升至 280kWh/吨；除此以外，预测期其他项目吨垃圾上网电量基本维持2025年实际水平，未假设技术进步带来的热值提升、效率优化等增长因素，预测谨慎。

3、预测期垃圾处理量及垃圾处理能力情况

报告期内，标的公司整体设计垃圾处理能力、垃圾入炉量及入炉量口径产能利用率情况如下：

设计垃圾处理能力城市生活垃圾处理量垃圾入炉量（万垃圾处理产能利期间（万吨）（万吨）吨）用率

2025年1275.311459.851308.10102.57%

2024年1275.311383.661251.8098.16%

注：城市生活垃圾处理量为垃圾进厂量，垃圾入炉量受垃圾发酵产生渗滤液损耗等因素的影响，与垃圾进厂量存在差异。

标的公司设计垃圾处理能力为1275.31万吨/年，2024年、2025年垃圾入炉量分别为1251.80万吨、1308.10万吨，入炉量口径产能利用率分别为98.16%、102.57%。标的公司报告期整体产能利用率较为稳定，未发生严重超产的情况。预测总垃圾处理量自

212025年的1485.06万吨下降至2029年的1463.54万吨，整体规模下降，不存在预测期

整体垃圾处理量严重超过垃圾处理能力的情形。

综上所述，本次评估垃圾处理量、吨垃圾上网电量、发电量预测均基于历史实际运营数据并结合合理假设确定，预测依据充分，预测期整体垃圾处理量呈现下降趋势，不存在预测垃圾处理量严重超过垃圾处理能力的情形，相关预测结果审慎、合理。

（五）预测期主要项目垃圾处理费、标杆电价、新能源补贴电价等情况，预测依据；

补贴收入的预测依据，是否存在较大不确定性；

1、垃圾处理费的预测依据

本次评估垃圾处理费单价依据各项目特许经营权协议约定、地方政府核定标准及历

史实际结算水平审慎预测。本次预测以各项目2025年实际执行单价为核心基准，预测期整体保持稳定，与报告期执行水平基本一致。个别项目实际执行的综合结算单价与特许经营协议约定的基准单价存在小幅差异，主要系项目实际垃圾处理量超过协议保底量的部分按照市场化规则结算形成。

2、标杆电价的预测依据

预测期标杆电价假设维持历史实际水平。标杆电价执行国家发改委及地方物价部门制定的上网电价定价标准，属于政策性定价。鉴于该价格机制成熟且历史波动极低，预测期维持历史单价水平具备充分合理性。

3、新能源补贴电价及补贴收入的预测依据

（1）补贴电价根据《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》（发改价格〔2012〕

801号）规定，垃圾焚烧发电上网电价高出当地脱硫燃煤机组标杆上网电价的部分实行两级分摊。其中，当地省级电网负担每千瓦时0.1元，电网企业由此增加的购电成本通过销售电价予以疏导；其余部分纳入全国征收的可再生能源电价附加解决。垃圾焚烧发电补贴电价由省级补贴电价及中央国家补贴电价两部分构成。

本次评估对补贴电价的预测总体审慎，各项目报告期及预测期的具体情况如下：

22报告期是否报告期是否是否取得央

是否预序号类型项目名称确认省补收确认国补收地分摊承诺是否预测国补测省补入入函

1兴义项目是是是不适用是

一、纳入

2来宾项目是是是不适用是

补贴目录/

3清单且截陆丰项目是是是不适用是

4至评估基信丰项目是是是不适用是

5准日进入信宜项目是是是不适用是

合规清单

6电白项目是是是不适用是

的项目

7枣庄中科项目是是是是是

8横沥二期项目是是是不适用否

9二、纳入横沥一期项目是是是不适用否

补贴目录/

10横沥三期项目是是是不适用否

清单但截

11至评估基北流项目是是是不适用否

12准日未进中山项目一期是是是不适用否

入合规清

13市区厂项目一期是是是不适用否

单的项目

14（注）市区厂项目二期是是是不适用否

15湛江项目是是是不适用否

16韶关项目是是否否否

17三、截至徐闻项目是是否否否

评估基准是，2029年下

18日虽未纳营口项目是是否是半年起

入补贴目是，2029年下

19录/清单但满城项目是是否是半年起

已进入合是，2029年下

20规清单的黎平项目是是否是半年起

项目是，2029年下

21靖江项目是是否是

半年起

22四、截至中山项目二期是是否否否

评估基准

23清远项目是是否否否

日既未纳是，2029年下

24入补贴目瑞丽项目是是否是

半年起

录/清单的

项目且未是，2029年下

25进入合规祥云项目是是否是半年起

清单

26五、不属临汾项目是是是是是

23报告期是否报告期是否是否取得央

是否预序号类型项目名称确认省补收确认国补收地分摊承诺是否预测国补测省补入入函

于合规检是，2029年下

27易县项目否否否是

查范围的半年起

其他类是，2029年下

28泰州项目是是否是

半年起

29仲恺项目是是否否否

注：截至本回复出具日，位于广东省的横沥项目（共三期）、市区厂项目一期、中山项目一期以及位于广西省的北流项目共6个项目已取得省级电网公司盖章确认的《处置意见单》以及经双方核对并盖章确认的《对账单》，通知已转合规项目，并于2026年5月底及6月初陆续恢复发放国补。

对于省补电价，省级电网企业增加的购电成本可通过销售电价疏导。本次评估以报告期各项目省补实际结算取得情况作为预测依据，报告期内尚未取得省补收入的项目，不预测对应的省补收入，具备合理性及审慎性。

对于国补电价，本次评估根据各个项目是否纳入补贴目录/清单、截至评估基准日是否进入合规项目清单、是否取得央地分摊函等情形，分项目确定国补预测口径，具体如下：

1）8个纳入补贴目录/清单但截至评估基准日未进入合规项目清单的项目，尽管未

来仍存在持续获取国补补贴收入的可能性，基于审慎原则，评估未预测其预测期的新增国补收入；

2）除上述8个项目外，报告期内已实际取得国补收入的项目，按照各个项目历史

实际结算情况预测国补电价；

3）报告期尚未取得国补收入的其他项目，根据是否取得央地分摊承诺函区分处理。

根据《2021年生物质发电项目建设工作方案》（发改能源〔2021〕1190号）的规定：

“2020年9月11日（含）以后全部机组并网项目的补贴资金实行央地分担，按东部、中部、西部和东北地区合理确定不同类型项目中央支持比例，地方通过多种渠道统筹解决分担资金。地方组织申报前应承诺落实生物质发电项目地方分担资金。未作出承诺省份的项目不能纳入中央补贴范围。”营口项目等项目虽然尚未取得国补收入，但已取得地方各级政府出具的地方分担资金承诺函（简称“央地分摊承诺函”）。鉴于各项目申报审核、纳入补贴清单的推进节奏

24不尽相同，基于审慎性，评估假设上述已取得央地分摊承诺函的项目自2029年下半年

起方可预测国补收入。

标的公司管理层并未将取得央地分摊承诺函视同已纳入补贴清单，而是将其作为判断上述项目未来能否纳入中央补贴范围并取得国补的主要依据，同时通过推迟国补确认起点等假设反映纳入补贴清单时间的不确定性，主要基于以下考虑：

*项目符合纳入中央补贴范围的政策条件上述项目均为发改能源〔2021〕1190号文规定的非竞争配置项目（2020年1月20日（含）以后并网且2021年底前全部机组建成并网的项目）或竞争配置项目（根据2023年相关政策要求，为2021年底前已核准且开工在建、2023年6月30日（含）前全部机组并网的项目），均已纳入国家或省级专项规划、配套建设了高效治污设施，符合申报中央补贴的基本条件；在此基础上，项目所在地政府已出具央地分摊承诺函，即已具备纳入中央补贴范围的前置条件。

*补贴申报工作已实质推进2023年，国家发展改革委办公厅、财政部办公厅、国家能源局综合司印发《关于做好存量生物质发电项目补贴申报工作的通知》（发改办能源〔2023〕801号），对尚未纳入补贴范围的存量生物质发电项目（含非竞争配置项目和竞争配置项目）组织开展补贴申报，各省自2023年底起陆续完成企业申报、电网企业初审、省级主管部门会同财政部门复审及公示等工作。

前述项目的基本情况及申报进展如下表：

是否纳入第一批序号项目名称并网时间存量项目补贴申报进展合规项目清单已通过电网公司初审及省级主管部门确认；

1营口项目2021年5月是

正在国家可再生能源信息管理中心复核中已通过电网公司初审及省级主管部门确认；

2满城项目2021年5月是

正在国家可再生能源信息管理中心复核中已通过电网公司初审及省级主管部门确认；

3黎平项目2021年12月是

正在国家可再生能源信息管理中心复核中已通过电网公司初审及省级主管部门确认；

4靖江项目2021年11月是

正在国家可再生能源信息管理中心复核中

25是否纳入第一批

序号项目名称并网时间存量项目补贴申报进展合规项目清单已通过电网公司初审；

5瑞丽项目2021年5月否

省级主管部门确认中已通过电网公司初审；

6祥云项目2021年12月否

省级主管部门确认中已通过电网公司初审及省级主管部门确认；

7易县项目2023年3月不适用

正在国家可再生能源信息管理中心复核中已通过电网公司初审及省级主管部门确认；

8泰州项目2022年12月不适用

正在国家可再生能源信息管理中心复核中

*同类项目已有先例粤丰环保下属枣庄中科项目（2020年10月、11月并网，属于实行央地分担的非竞争配置项目，已取得央地分摊承诺函）已纳入补贴清单，并自2023年9月起陆续收到中央及省级承担部分的补贴资金；临汾项目（2022年5月并网的竞争配置项目，已取得央地分摊承诺函）已纳入补贴目录/清单并于2024年9月收到补贴资金。上述先例表明，已取得央地分摊承诺函的央地分担项目在完成申报审核后纳入补贴清单并取得补贴具有可实现性。

*自2029年下半年起预测国补收入的主要考虑及合理性

与补贴取得流程及同类项目的经验周期相匹配。根据发改能源〔2021〕1190号文及发改办能源〔2023〕801号文，存量生物质发电项目纳入中央补贴范围需依次经过地方组织申报、电网企业初审、省级主管部门会同财政部门审核并公示、国家可再生能源信

息管理中心复核、电网企业公示并公布补贴清单等环节，纳入补贴清单后电网企业再按《可再生能源电价附加补助资金管理办法》（财建〔2020〕5号）“以收定支”的原则安

排补贴资金兑付。同时，根据发改能源〔2021〕1190号文，非竞争配置项目按全部机组建成并网时间先后依序纳入，直至纳入项目所需中央补贴总额达到相应年度补贴资金额度为止，存量项目需结合年度中央补贴资金安排分批、依序纳入，客观上需要一定时间。

截至评估基准日，上述项目已取得央地分摊承诺函，并已陆续完成或正在推进省级申报、公示工作，后续尚需完成国家层面复核及电网企业补贴清单的公示、公布程序。

从粤丰环保自身项目的经验看，枣庄中科项目自2020年10月并网至2023年9月首次收到补贴资金历时约3年，临汾项目自2022年5月并网至2024年9月首次收到补贴

26资金历时约2年。标的公司管理层结合上述项目所处的申报阶段及同类项目的经验周期

综合判断，上述项目在未来2-3年内取得补贴的确定性较大；在此基础上，标的公司管理层谨慎考虑，假设自2029年下半年（距基准日3.5年）起方开始确认国补收入。

综上，央地分摊承诺函是国家补贴政策框架下2020年9月11日后并网项目纳入中央补贴范围的必备前置条件，上述项目已取得央地分摊承诺函并正在推进申报程序，同类项目已有纳入补贴清单并取得补贴的先例，以央地分摊承诺函作为判断上述项目未来可取得国补的依据充分；同时，标的公司管理层通过推迟国补确认起点、不追溯历史期补贴等假设，对纳入补贴清单的时间不确定性予以了充分考虑。

（2）补贴电量根据《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》（发改价格〔2012〕

801号）规定，垃圾焚烧发电项目按入厂生活垃圾处理量折算补贴上网电量，每吨生活

垃圾折算上网电量暂定为280千瓦时，超出折算电量的部分不享受垃圾焚烧发电专项补贴，本次评估补贴电量测算已遵循该折算规则执行。

（3）补贴期限与全生命周期补贴电量限制

根据《〈关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见〉有关事项的补充通知》（财建〔2020〕426号）规定，生物质（垃圾焚烧）发电项目自并网之日起满15年后，无论项目是否达到全生命周期补贴电量，不再享受中央财政补贴；垃圾焚烧发电项目全生命周期合理利用小时数为82500小时，超过全生命周期补贴电量部分不再享受国补。

本次评估已遵循现行补贴政策关于“15年期限”与“合理利用小时数”的双重限制。评估根据每个项目的并网发电开始时间，对预测期每一年度判断是否处于自并网之日起15年补贴期限之内，超过15年后停止计算补贴收入；同时，根据各项目总计可补贴电量（全生命周期合理利用小时数）及累计总发电量进行测算，当累计总发电量超过总计可补贴电量时停止计算补贴。

（4）补贴回款

对于截至评估基准日尚未纳入合规清单的8个项目，对应的存量应收国补款项审慎假设均于各项目运营期末一次性回收。除上述存量应收国补款外，其他省补收入及国补

27收入均采用回款延期2年的假设。

整体而言，本次评估对具备明确政策依据的项目，按照现行政策框架开展补贴收入预测；对于政策依据尚不明确的项目，即便未来存在获取补贴收入的可能性，基于审慎性原则，亦未预测相关补贴收入。从历史执行层面来看，标的公司补贴电费收入均基于已确权电量确认，历史回款具有持续性，2024年及2025年补贴金额回款高于预测期未来10年年均补贴回款，补贴回款预测具备谨慎性。

综上，本次垃圾处理费、标杆电价、补贴电价预测依据充分，符合政策及历史实际情况；补贴收入测算严格遵循现行行业监管规则，各项假设审慎，补贴收入预测依据较为充分，不存在较大不确定性。

（六）预测期主要垃圾焚烧发电项目原料、燃料动力成本、其他处理费、人员福利

费、修理费、折旧摊销等营业成本，以及毛利率、期间费用等预测依据

1、报告期及预测期垃圾焚烧发电业务收入、成本、毛利率、期间费用情况

标的公司垃圾焚烧发电业务报告期及预测期的收入、成本、毛利率、期间费用情况

如下：

单位：万元项目2024年度2025年度2026年度2027年度2028年度2029年度

营业收入350515.42367206.30355443.78363459.17366404.33367956.25

营业成本174751.33180572.13179657.40180043.80180800.04179109.80

毛利率50.14%50.83%49.46%50.46%50.66%51.32%

管理费用26127.7328319.1328721.7728852.2928984.1129117.25

研发费用6331.563816.983545.793562.063578.503595.09

财务费用33097.4725295.2626466.7323318.9520363.9717108.14

注：2024年度、2025年度数据为本次收益法评估纳入预测范围各项目的合计测算口径。

2、垃圾焚烧发电业务营业成本、毛利率、期间费用的预测依据

（1）营业成本预测依据及合理性

标的公司项目运营成本主要构成为折旧与摊销、直接人工、废物处置费、直接材料、检修维护费。本次收益法评估营业成本预测严格结合项目运营特性、历史经营数据及未

28来经营规划审慎测算，区分固定成本、变动成本分类预测，核心测算逻辑及预测依据如

下：

项目预测依据

按各项目现有固定资产、无形资产的账面价值、折旧摊销政策及剩余年限折旧及摊销逐年测算

直接材料、废物处其计费标准通常与垃圾量挂钩，鉴于预测期垃圾供应量按计划保持稳定，置费等变动成本单位变动成本及总额基本保持稳定，预测期变动成本与垃圾处理量相匹配直接人工按各项目定员及薪酬水平预测

维持垃圾焚烧电厂设备持续运转发生的检修和维护成本，按各项目历史检检修维护费

修维护支出水平、设备检修周期及运营规模逐年预测

标的公司料工费、废物处置费、检修维护费的总体变化幅度与垃圾处理量、发电量

的变化幅度匹配，历史成本较为稳定，预测期依据历史成本预测具备合理性。

（2）毛利率预测依据及合理性

报告期内，标的公司全部预测的并表垃圾焚烧发电项目毛利率分别为50.14%和

50.83%，保持稳定。预测期内，由于垃圾处理费、电价等收入端价格较为固定，垃圾供

应量稳定，固定成本与变动成本结构稳定，因此主要发电项目的收入与成本预测基本保持稳定，毛利率与报告期正常运营水平相当，预测较为谨慎。

标的公司垃圾焚烧发电业务预测期毛利率并未发生大幅上升，2029年毛利率略微上升的主要原因系标的公司管理层预测，已取得央地分摊函但尚未确认补贴的部分项目拟于2029年下半年开始取得补贴，从而收入小幅上涨所致，整体预测毛利率与报告期变化不大，具备合理性。

（3）期间费用的预测依据及合理性

管理费用方面，报告期内标的公司并入国资体系后实施降本增效，管理费用金额及费用率整体呈下降趋势，预测期按各项目实际管理需求及历史水平预测；财务费用方面，

2025年显著下降，主要系标的公司集中偿还部分境外高息贷款、境外基准利率回落所致。预测期利息支出持续下降，主要依据为：标的公司2025年有息负债加权平均利率为4.06%且呈下降趋势，项目公司层面境内贷款利率已普遍下降至3%以下，随着存量境外高息贷款的置换和项目贷款的到期偿还，预测期利息支出逐年下降具有充分依据。

销售费用、研发费用金额较小，按历史水平预测。

29综上所述，本次收益法垃圾焚烧发电业务的营业成本、毛利率、期间费用的预测均

基于历史真实经营数据、行业特点及标的公司未来确定性经营、融资规划，整体测算逻辑严谨、结果审慎，预测依据充分，具有合理性。

（七）预测期主要环卫项目收入、成本、毛利率、期间费用等情况及预测依据；特

许经营项目、涉诉项目的评估情况；

1、报告期及预测期环卫业务收入、成本、毛利率、期间费用情况

标的公司环卫业务报告期及预测期的收入、成本及毛利率历史与预测情况如下：

单位：万元

2028年度

项目2024年度2025年度2026年度2027年度及以后

环卫业务收入33136.9033590.1118866.8514966.8514566.85

环卫业务成本23922.7324736.1612930.159930.159630.15

环卫业务毛利率27.81%26.36%31.47%33.65%33.89%

环卫业务管理费用4694.493152.022575.852528.362524.76

环卫业务财务费用813.82759.84309.61309.61309.61

注：2024年度、2025年度数据为本次收益法评估纳入预测范围各项目的合计测算口径。

预测期毛利率高于报告期系收入结构性因素所致，不同业务模式项目环卫业务毛利率未预测上升。标的公司环卫业务不同业务模式项目的收入、成本、毛利率情况如下：

单位：万元

2028年度

项目2024年度2025年度2026年度2027年度及以后

非特许经营模式业收入17640.6515940.5111447.477547.477147.47务项目（其他地区成本13226.1412439.139006.006006.005706.00环卫服务项目）毛利率25.02%21.97%21.33%20.42%20.17%

收入11707.2710230.22---

曲阳环卫项目成本8202.158372.88---

毛利率29.94%18.16%---

收入792.16761.51761.51761.51761.51

易县环卫项目成本383.15354.20354.20354.20354.20

毛利率51.63%53.49%53.49%53.49%53.49%

砀山环卫项目收入2996.836656.716657.876657.876657.87

302028年度

项目2024年度2025年度2026年度2027年度及以后

成本2111.303569.963569.963569.963569.96

毛利率29.55%46.38%46.38%46.38%46.38%

2、环卫业务收入、成本、毛利率、期间费用预测依据

（1）环卫业务营业收入的预测依据及合理性

标的公司环卫业务即智慧城市环境卫生及相关服务，主要包括城区环卫服务、农村环卫一体化服务、垃圾分类全链条服务及餐厨垃圾收运、全域城市管家服务等。标的公司环卫业务按业务模式可分为两类：

1）特许经营模式项目

报告期内，标的公司控股运营的环卫项目中，采用特许经营权模式的项目一共3个，分别为曲阳环卫项目、砀山环卫项目及易县环卫项目。

曲阳环卫项目特许经营权已于2025年11月解除，本次评估未进行预测。

易县环卫项目原特许经营期限为2023年4月至2048年4月，该特许经营权已于

2026年3月提前终止。当地政府将转为通过政府采购服务方式采购环卫服务，粤丰揽

悦将以招投标方式继续参与。鉴于粤丰揽悦系原服务提供方、在当地具备展业经验及服务连续性优势，管理层判断其继续中标概率较高。同时，参考曲阳环卫项目的终止补偿机制，即便未来易县环卫项目不再中标，项目可获取的补偿金额预计与易县环卫项目估值接近。综合上述因素，本次评估以项目2025年实际经营情况为基础，参照原特许经营期限开展收益预测，相关评估假设具备合理性与审慎性。

砀山环卫项目特许经营期为2024年1月至2048年12月，目前砀山环卫项目特许经营合同正常履行，各项服务正常开展。本次评估以项目2025年实际经营情况为基础，严格按照既定特许经营期限开展收益预测，预测区间至特许经营期限届满终止，未考虑项目到期后续期经营的情形，评估假设审慎、合理。

2）非特许经营模式业务（其他地区环卫服务）

除特许经营权模式项目外，其他地区环卫服务系与各地政府部门通过政府采购等方式签署环卫服务合同持续开展经营。其他地区非特许经营业务因各地环卫服务需求长期

31持续存在、合同到期后按惯例通过续签或重新招标延续，按持续经营预测。其他地区非

特许经营业务预测收入由2025年的15940.51万元减少至2028年的7147.47万元，主要系预测四川佳洁园随在手订单于2028年全部终止而终止预测，预测整体具有审慎性。

综上，预测期环卫业务收入由2026年18866.85万元降至2028年及以后的14566.85万元，低于2025年33590.11万元的水平，主要系四川佳洁园业务终止、曲阳项目退出及非特许经营业务仅按在手合同预测、未预测增量业务所致。特许经营模式项目到期后未预测，永续期仅有非特许经营业务收入每年7147.47万元。

（2）环卫业务营业成本预测依据及合理性

标的公司环卫业务（智慧城市环境卫生及相关服务）营业成本按经营主体粤展合并

口径、分项目（区域）预测。环卫业务成本主要由环卫作业人员薪酬、车辆燃料及使用费、车辆及设备折旧、维修及物料消耗、分包费用等构成，各项成本均根据在手服务合同的作业范围、人员及车辆配置，参照报告期实际发生水平预测，其中折旧摊销按现有资产账面价值及折旧政策测算，人工成本考虑随业务规模同步变动。环卫业务各分项成本预测均以在手合同及历史实际为基础。

（3）环卫业务毛利率预测依据及合理性

环卫业务方面，报告期环卫业务毛利率分别为27.81%、26.36%，保持稳定。评估模型口径下，预测期环卫业务整体毛利率为31.47%-33.89%，高于报告期，该变化系结构性因素所致、并非预测参数上调：*毛利率较低的曲阳项目自2026年起退出；*毛

利率较高的砀山项目自2025年起完成收入爬坡，收入占比由27.5%上升至46.4%。分项来看，各存续项目预测毛利率均持平或低于自身历史区间：其他地区环卫服务毛利率从21.33%逐步回落至20.17%，低于报告期25.02%、21.97%；易县、砀山维持2025年实际水平，标的公司管理层未预测其毛利率进一步上升。环卫业务各分项毛利率预测具有合理性。

（4）环卫业务期间费用预测依据及合理性

环卫业务历史期无销售费用，本次评估未预测销售费用；管理费用2024年、2025年分别为4694.49万元和3152.02万元，占收入比重由13.94%降至9.28%，主要系私有化后瀚蓝环境开展的一系列降本增效、管理人员精简等动作所致，预测期按现有管理

32架构及各项目实际管理需求预测，随曲阳项目退出及业务收缩逐年下降，稳定期为

1811.04万元，永续期（仅保留非特许经营业务）为757.00万元，与业务规模匹配、延

续历史趋势；财务费用按现有借款及租赁负债的还款计划预测，每年约309.61万元。

综上，本次收益法环卫业务收入基于已签收特许经营协议及环卫服务合同进行预测，各项目成本预测依据在手合同及历史实际水平，各项目毛利率维持历史水平，期间费用预测与业务规模匹配。

3、环卫业务特许经营项目及涉诉项目的评估情况环卫业务特许经营项目及涉诉项目为曲阳环卫项目（曲阳县城乡环卫和生活垃圾压缩转运及处理项目），其他特许经营环卫项目不涉及诉讼。

根据国办函〔2023〕115号文，垃圾清运服务等不涉及固定资产投资项目的经营权转让不得采取特许经营模式，2025年11月5日，曲阳县城市管理综合行政执法局向粤展投资、曲阳粤展送达解除决定并收回特许经营权。为追偿欠付的特许经营权使用费、服务费及终止补偿款项，粤展投资、曲阳粤展已于2026年4月向曲阳县人民法院提起诉讼。曲阳县城市管理综合行政执法局已于2025年12月24日出具《关于“城乡环卫和生活垃圾压缩转运及处理经营权转让项目”费用核对》，认可欠付款项，且其为县级财政拨款行政单位，具备履行支付义务的能力。

评估处理上，本次评估未预测曲阳项目收入及成本；涉诉相关款项已在基准日审计报告中体现为应收账款，评估按经审计账面值通过溢余资产（营运资金外项目）予以确认，未纳入未来现金流预测，不存在高估情形。

（八）预测期垃圾焚烧发电业务和环保业务主要财务数据与报告期财务数据的对

比情况；预测期和报告期炉渣收入的差异情况及原因，对估值的影响；

1、预测期与报告期主要财务数据的对比情况

标的公司预测期主要财务数据与报告期对比情况如下：

报告期实际数据预测数据项目

2024年度2025年度2026年度2027年度2028年度2029年度

垃圾焚收入350515.42367206.30355443.78363459.17366404.33367956.25

33报告期实际数据预测数据

项目

2024年度2025年度2026年度2027年度2028年度2029年度

烧发电成本174751.33180572.13179657.40180043.80180800.04179109.80业务

毛利率50.14%50.83%49.46%50.46%50.66%51.32%

管理费用26127.7328319.1328721.7728852.2928984.1129117.25

研发费用6331.563816.983545.793562.063578.503595.09

财务费用33097.4725295.2626466.7323318.9520363.9717108.14

收入33136.9033590.1118866.8514966.8514566.8514566.85

成本23922.7324736.1612930.159930.159630.159630.15环卫业

毛利率27.81%26.36%31.47%33.65%33.89%33.89%务

管理费用4694.493152.022575.852528.362524.761823.85

财务费用813.82759.84309.61309.61309.61309.61

注：2024年度、2025年度数据为本次收益法评估纳入预测范围各项目的合计测算口径。

垃圾焚烧发电业务预测期各项财务指标与报告期不存在较大差异。预测期收入存在一定增长，主要系炉渣收入调价及已取得央地分摊函项目谨慎假设自2029年下半年起确认补贴电费所致。

环卫业务预测期收入下降幅度较大，主要系曲阳项目退出及谨慎预测四川佳洁园业务终止及非特许经营业务仅按在手合同预测、未预测新增中标业务所致。

2、预测期与报告期炉渣收入的差异情况、原因及对估值的影响

垃圾焚烧炉渣属于一般固体废物，主要成分为硅酸盐、钙铁氧化物等，性状与天然砂石骨料相近，经分选除铁后可用于生产免烧砖、透水砖、路基垫层及回填材料、水泥掺合料等。随着“无废城市”建设的推进以及天然砂石资源开采约束趋严、机制砂石及再生骨料替代需求上升，炉渣作为低成本再生骨料原料的市场需求持续增长，行业内炉渣已普遍由早期的“付费委托处置”转为“有偿对外销售”，市场化定价机制逐步形成。

标的公司项目集中的广东省基础设施建设体量大、砂石骨料需求较为旺盛，炉渣下游消纳渠道较为充足。

报告期内粤丰环保炉渣销售单价整体较低，例如东莞地区项目（东莞粤丰、粤丰科伟、粤丰科维）不含税单价低于10元/吨、靖江粤丰不含税单价为7.92元/吨，显著低于行业水平。2026年起，粤丰环保管理层已开展全面的炉渣调价工作，东莞地区项目

34（东莞粤丰、粤丰科伟、粤丰科维）已于2026年2月与惠州市中洲环保资源有限公司

分别签署《东莞科伟一期炉渣清运补充协议三》《粤丰科维炉渣清运合同之补充协议三》

《东莞科伟三期炉渣清运补充协议三》，根据约定，自2026年1月1日起至2029年1月1日止期间，炉渣销售的不含税单价已调整至88.50元/吨；靖江粤丰已于2026年2月与江苏奥瑞乐再生资源处置有限公司签署《靖江市循环经济产业园（一期）生活垃圾焚烧发电、餐厨废弃物处理 PPP 项目炉渣清运合同之补充协议》，靖江粤丰炉渣销售的不含税单价已调整为53.10元/吨。管理层预计2026年内完成全部项目公司炉渣销售单价调整，并于2027年起实施。

报告期及预测期炉渣收入情况如下：

单位：万元年度2024年2025年2026年2027年2028年2029年炉渣收入4522.755274.4611262.6222831.3122975.7622905.87

注：2024年度、2025年度数据为本次收益法评估纳入预测范围各项目的合计测算口径。

本次评估对炉渣收入的预测采取审慎口径：已签订新销售合同的项目公司按合同约

定价格测算；尚未完成新销售合同签订的项目公司，假设自2027年起参照已签订合同地区的价格区间进行预测，其中广东地区按照不含税单价70.80元/吨，非广东地区按照不含税单价53.10元/吨，未直接采用东莞地区已签订的不含税单价88.50元/吨，具有谨慎性。预测期炉渣收入较报告期提升具有合理性、谨慎性。

综上，垃圾焚烧发电业务炉渣调价具备合理依据，本次评估相关收入预测依据充分、口径审慎，具有合理性、谨慎性。

（九）垃圾焚烧发电业务、环保业务折现率及计算过程中各参数与同行业可比案例

的对比情况及差异原因，折现率的计算过程及其合理性；采用目标资本结构、长期 LPR测算而非实际资本结构、有息负债实际利率的原因，对折现率及估值结果的影响；管理层费用参考垃圾焚烧发电业务折现率的原因；

1、折现率的计算过程及其合理性

本次评估采用加权平均资本成本模型（WACC）确定折现率，权益资本成本按资本资产定价模型（CAPM）确定。垃圾焚烧发电业务与环卫业务因业务属性不同、可比公司存在差异而分别测算，具体参数选取情况及依据如下：

35垃圾焚烧

参数环卫业务参数选取依据发电业务中央国债登记结算公司统计的基准日10年无风险利率 rf 1.85% 1.85%期国债到期收益率依据《资产评估专家指引第12号——收益法评估企业价值中折现率的测算》，选取上证综市场期望报酬率 rm 9.30% 9.30%

指分别以周、月为数据频率、10年以上跨度

测算并综合确定为9.30%

权益比 We 53.39% 71.20% 可比公司的权益比率

债务比 Wd 46.61% 28.80% 可比公司的债务比率

历史β0.88451.0162β系数以“申万环保-环境治理-固废治理”行

业沪深上市公司为可比公司，以上证综指为调整β0.92371.0107

标的指数、按基准日前250周数据测算，得无杠杆β0.54520.7679到可比公司股票预期无财务杠杆风险系数的

估计βu，按照企业自身资本结构进行计算，权益β0.90211.0009

得到权益资本的预期市场风险系数βe

考虑与可比上市公司在公司规模、企业发展

阶段、核心竞争力、对大客户和关键供应商

特性风险系数ε2.00%3.00%的依赖、企业融资能力及融资成本、盈利预

测的稳健程度等方面的差异，确定特性风险系数。

按资本资产定价模型（CAPM）确定权

权益资本成本 re 10.57% 12.31%益资本成本

债权期望报酬率按五年期 LPR 确定为

税后债务成本 rd 2.63% 2.63%

3.50%，所得税率取25%

采用加权平均资本成本模型（WACC）确定折

折现率 WACC 6.87% 9.52%现率

垃圾焚烧发电业务特性风险系数2.0%，具体构成如下：

风险因素影响因素系数

企业规模企业规模与可比公司平均水平相当0.20%

企业发展阶段可比公司与企业相当0.30%

企业核心竞争力企业拥有优质的客户，在广东地区业务占比较高0.50%企业对上下游的依赖程度企业客户集中度较高，对客户较为依赖0.50%企业融资能力及融资成本企业融资能力较强0.20%

盈利预测的稳健程度盈利预测较为稳健0.30%

合计2%

环卫业务特性风险系数3.0%，高于发电业务，反映其轻资产、合同期较短、政府付

36费依赖度更高的风险特征。

2、与同行业可比案例的对比情况及差异原因

（1）同行业可比交易案例折现率水平

根据公开案例查询，近五年来垃圾焚烧发电业务交易案例较少，仅有中节能环保装备股份有限公司收购中节能环境科技有限公司案例。本次交易收益法垃圾焚烧发电业务折现率与该可比交易案例的折现率对比情况如下：

项目可比交易案例（节能环境）本次交易-垃圾焚烧发电业务中环装备（现节能环境，瀚蓝环境收购粤丰环保（垃圾焚烧收购方/标的资产 300140.SZ）收购中节能环境科技发电业务）

有限公司100%股权评估基准日2022年5月31日2025年12月31日生活垃圾焚烧发电业务占比收益法中垃圾焚烧发电业务收入

标的业务结构 90.33% ， 46 家项目公司，占比 91.21%，28 个运营项目，BOTBOO/BOT/BOOT 模式及政府采购模式

资产基础法＋收益法，项目公司以收益法＋市场法，以收益法结果为评估方法收益法结果为准评估结论

折现率（WACC） 7.54% 6.87%

无风险收益率 rf 2.74% 1.85%

市场风险溢价7.21%7.45%

无财务杠杆β0.51860.5452

权益β0.78140.9021

债务资本成本4.45%3.50%

企业特定风险系数2.00%2.00%基准日无风险利率与本

+0.89%-次差异同口径折现率*（平移

6.65%6.87%无风险利率）

由上表可见，本次交易收益法（粤丰环保垃圾焚烧发电业务）与该可比交易案例均为以特许经营模式运营的生活垃圾焚烧发电资产组合，业务结构、项目模式可比，β水平相当，折现率差异主要来源于两次评估基准日相距三年半的市场利率环境变化：无风险收益率由2.74%下行至1.85%，贷款利率中枢同步下行所致。如将该可比案例无风险收益率 rf调整至基准日水平，折现率将调整为 6.65%，略低于本次垃圾焚烧发电业务折

37现率6.87%，即剔除基准日利率环境差异后，本次折现率与该可比交易案例处于同一水平，取值不存在偏低。

从全市场层面看，根据对 2021 年以来 A 股并购重组收益法评估案例折现率的统计，平均折现率随无风险利率中枢同步下行，与本次折现率取值所处的利率环境背景一致：

年度收益法案例数（单）平均折现率平均无风险利率平均特性风险系数

2021年6110.53%3.45%2.02%

2022年6810.51%3.08%2.46%

2023年4110.16%2.95%2.16%

2024年1410.99%2.97%2.46%

2025年449.40%2.24%2.50%

（2）同行业 REITS 案例折现率水平

目前公开市场存在一单已上市的垃圾焚烧发电类 REITs，为中航首钢绿能 REIT

（180801），其底层资产为北京首钢鲁家山生活垃圾焚烧发电及生物质项目。该 REIT 发

行评估折现率与本次对比情况如下：

项目中航首钢绿能 REIT 本次交易-垃圾焚烧发电业务首钢鲁家山垃圾焚烧发电及生粤丰环保27个垃圾焚烧发电运底层资产物质项目营项目

时点2021年6月上市（发行评估）评估基准日2025年12月31日

折现率口径所得税前 WACC 所得税后 WACC

折现率9.53%~10.45%6.87%

无风险利率 rf 3.14% 1.85%

市场风险溢价6.84%7.45%

特有风险系数1.00%2.00%

权益资金成本 Re 9.74%~9.92% 10.57%

债务资本成本（税前）4.65%3.50%换算为税后口径（×(1-

7.15%~7.84%6.87%

25%)）

基准日无风险利率与本次差

1.29%-

异同口径折现率（换算税后并

5.86%~6.55%6.87%平移无风险利率）

38由上表可见，将首钢绿能 REIT 发行评估折现率换算为税后口径并平移至本次评估

基准日利率环境后，同口径参考区间约为5.86%~6.55%，本次垃圾焚烧发电业务折现率

6.87%高于该区间上限约 0.32 个百分点，即本次折现率取值不低于垃圾焚烧发电 REITs

市场的同口径水平，取值具备谨慎性、未导致估值偏高。

综上所述，本次收益法评估所采用的折现率与同行业可比交易案例不存在重大差异。

受近年无风险利率下行影响，具体折现率数值有所差异，但各项关键参数的选取标准与可比案例一致，具备合理性。

3、采用目标资本结构、长期 LPR而非实际资本结构、有息负债实际利率的原因及

影响

（1）采用目标资本结构的原因

根据《资产评估专家指引第 12 号》及评估实务惯例，WACC 中的资本结构通常采用可比公司平均资本结构或以市场价值口径测算的目标资本结构，以反映行业长期稳定的资本配置水平；单一时点的实际账面资本结构受短期融资安排、补贴回款节奏等因素扰动，且账面价值口径与 WACC 所要求的市场价值口径不匹配。若采用基准日实际资本结构（资产负债率56.39%，债务占比高于目标口径的46.61%），因债务成本低于权益成本，将导致 WACC 下降、评估值上升。因此，目前采用目标资本结构，收益法评估相对谨慎。

（2）采用五年期 LPR 确定债务成本的原因

2024年、2025年标的公司存量有息负债加权平均利率分别为4.90%、4.06%，系包

含历史高利率时期贷款的存量口径，报告期内呈持续下降趋势，项目公司层面新增及置换贷款利率已普遍下降至 3%以下。五年期 LPR（3.50%）作为市场化的长期贷款定价基准，低于存量历史利率、高于当前边际融资成本，能够合理代表预测期（含永续期）的长期债务成本水平；若直接采用存量实际利率4.06%，将高估未来长期债务成本，与利率下行趋势不符。

综上所述，目标资本结构与长期 LPR 的组合取值未导致折现率低估、评估值上升等情形。

394、管理层费用参考垃圾焚烧发电业务折现率的原因

不可合并抵消的管理层费用属于企业持续发生的期间费用类现金流出，本身不直接创造收益，不具备独立的风险收益特征。该类费用主要服务于标的公司核心经营业务，其中垃圾焚烧发电业务收入占比超过91%，费用的发生节奏与稳定性与主业现金流的波动特征高度匹配，因此以垃圾焚烧发电业务折现率作为测算基础具备逻辑合理性。

本次评估基于谨慎性原则，就该项负向现金流选取垃圾焚烧发电、环卫两大业务板块中更低的垃圾焚烧发电业务折现率（6.87%）作为折现率参数。对于费用类负向现金流而言，折现率取值越低，其现金流折现现值越高，对整体估值的扣减越充分，不会造成评估结论高估，具有谨慎性。若参考环卫业务折现率（9.52%）进行测试，管理层费用的折现现值将有所降低，最终评估值将有所提升，进一步印证本次折现率选取口径的审慎性。

（十）各项长期股权投资的评估过程及增值原因，以及少数股权权益的评估过程；

1、各项长期股权投资的评估过程及增值原因

本次评估对标的公司各项长期股权投资采用收益法、参考账面净资产、引用减值测

试评估值等方式分别进行评估，根据标的公司所持股权比例与股东全部权益评估值的乘积确定长期股权投资评估值，计算公式为：

长期股权投资评估值=被投资单位评估后股东全部权益价值×持股比例

评估基准日标的公司长期股权投资账面价值136439.90万元，评估价值182414.23万元，增值45974.33万元，增值率33.70%，具体情况如下：

单位：万元序号被投资单位持股比例账面价值评估价值评估增值额增值率估算方法

1东莞新东元49.00%30758.0259731.0028972.9894.20%收益法

引用减值测

2香港庄臣30.75%24392.1830325.145932.9624.32%

试评估值

3简阳粤丰50.00%23709.0428550.004840.9620.42%收益法

上海实业环境长三参考账面净

4角环保资源（香港）30.00%19780.7819784.213.430.02%

资产有限公司

40序号被投资单位持股比例账面价值评估价值评估增值额增值率估算方法

东莞市新东粤环保

535.00%17919.6624040.756121.0934.26%收益法

实业有限公司

6惠州中洲40.00%17239.2617342.27103.010.60%收益法

Canvest-Paul Y. Joint 参考账面净

765.00%2640.962640.86-0.100.00%

Venture 资产

合计136439.90182414.2345974.3333.70%-

本次评估对经营稳定、可获取盈利预测基础数据的重要参股垃圾焚烧发电类企业（简阳粤丰、东莞新东元、东莞新东粤、惠州中洲），采用与并表项目一致的收益法参数体系按持股比例评估；Canvest-Paul Y. Joint Venture 刚刚开展业务，历史经营数据尚不稳定，不满足收益法的应用前提，因此参考账面净资产评估；上海实业环境长三角环保资源（香港）有限公司为境外合资平台，标的公司管理层仅为参股股东，评估机构无法完整获取底层资产盈利预测、关键运营参数等全套收益法测算基础资料，不满足收益法的应用前提，因此参考账面净资产评估；香港庄臣为港股上市公司，粤丰环保聘请了艾华迪集团对香港庄臣进行了股权减值测试，香港庄臣评估结果系引用该报告中香港庄臣估值。

长期股权投资增值主要来源于参股项目中的垃圾焚烧发电项目公司。该类项目现金流长期稳定、盈利能力较强，而长期股权投资账面价值按成本法/权益法核算仅反映历史投资成本及累计权益变动，不反映项目未来经营期内的收益能力。

各项长期股权投资中，东莞新东元增值率94.20%最高，主要系该项目投资较早，因此账面成本相对较低，且其位于垃圾处理供需紧张的东莞地区，运营效率及盈利水平突出。东莞新东元收益法预测逻辑与本次并表项目的评估逻辑基本一致，预测期为2026年至2051年，折现率为6.87%。东莞新东元收益法评估计算过程及主要参数如下表：

单位：万元

2051年1-

项目/年度2026年2027年2028年2029年

6月

营业收入29544.5429544.5429544.5429544.5413544.83

营业成本14825.7614843.6614861.7414880.008706.93

税金及附加543.85543.85543.85543.85249.95

管理费用1711.051715.851720.691725.59878.96

412051年1-

项目/年度2026年2027年2028年2029年

6月

研发费用-----

财务费用2483.972222.501961.031699.56-

其他收益1356.701356.701356.701356.70403.66

利润总额11336.6111575.3811813.9212052.244112.64

所得税1417.082893.852953.483013.061028.16

净利润9919.548681.548860.449039.183084.48

加：折旧摊销6615.906615.906615.906615.903309.34

加：税后利息支出2173.471666.881470.771274.67-

减：营运资金增加额2454.882454.88--(3035.44)

减：资产更新----3309.34

减：资本性支出-----

加：营运资金回收额----3035.44

企业自由现金流量16254.0314509.4416947.1216929.759155.35

折现率6.87%6.87%6.87%6.87%6.87%

折现系数0.96730.90520.84700.79260.1869

现值15722.5313133.9414354.2113418.521701.91

现值合计174031.73

加：长期股权投资价值723.48加：溢余及非经营性资产（负

23674.58

债）净值

减：付息债务价值76485.98股东全部权益价值（万元，取

121900.00

整）

注1：预测期为2026年至2051年，表格列示预测期前四年及最后一年的计算过程；

注2：折现采用年中折现方式；2051年度（半年期）中的营运资金回收额按期末折现。

东莞新东元股东全部权益价值为121900.00万元，按粤丰科维持股比例49%计算，粤丰科维持有的东莞新东元长期股权投资对应的评估值为59731.00万元。

此外，上述长期股权投资对应的投资收益预测2026年至2028年分别为13293.49万元、13190.88万元、12266.53万元，与历史期2024年、2025年合并报表投资收益

15271.16万元、13599.86万元相当，该等投资收益金额已包含在业绩承诺中，长期股

权投资评估具有谨慎性，长期股权投资评估增值具有合理性。

422、少数股东权益的评估过程

本次评估以合并报表口径估算股东全部权益价值，评估结论 E＝企业价值 B－付息债务 D－少数股东权益 M。其中少数股东权益并非按账面价值直接扣减，而是按“对应项目公司股东全部权益评估值×少数股东持股比例”逐项测算，即少数股东按其在各非全资项目公司评估值中享有的份额进行扣减。涉及少数股东的项目公司共9家，具体评估情况如下：

单位：万元序号被投资单位名称持股比例账面价值评估价值增值率估算方法

1惠州粤丰51.00%13186.3118668.7741.58%收益法

2泰州粤丰64.90%10948.529746.99-10.97%收益法

3枣庄中科80.56%5738.375985.304.30%收益法

4靖江粤丰80.00%4846.131933.36-60.11%收益法

5临汾粤丰98.00%612.67452.80-26.09%收益法

6营口粤丰99.80%46.3265.9642.40%收益法

7韶关粤丰99.90%26.4326.751.23%收益法

8易县粤丰99.90%-1.126.69-收益法

参考账面净

9粤丰揽悦90.00%198.71199.370.33%

资产

合计35602.3637086.004.17%

少数股东权益账面价值合计35602.36万元，评估价值合计37086.00万元，增值率

4.17%。粤丰揽悦对应易县环卫项目，环卫业务整体采用合并口径收益法进行测算，粤

丰揽悦未单独进行收益法测算，且考虑到粤丰揽悦核心价值已在其账面无形资产中反映，因此谨慎考虑参考账面净资产进行估值。

（十一）结合截至目前粤丰环保的经营业绩和在手订单或合同情况，论证业绩承诺的可实现性。

1、业绩承诺期预测数据与报告期内实际经营业绩接近

报告期与业绩承诺期经营业绩对比情况如下：

43单位：万元

报告期实际数据业绩承诺期预测数据项目

2024年度2025年度2026年度2027年度2028年度2029年度

营业收入350515.42367206.30355443.78363459.17366404.33367956.25

营业成本174751.33180572.13179657.40180043.80180800.04179109.80

毛利率50.14%50.83%49.46%50.46%50.66%51.32%

垃圾焚管理费用26127.7328319.1328721.7728852.2928984.1129117.25

烧发电研发费用6331.563816.983545.793562.063578.503595.09业务

财务费用33097.4725295.2626466.7323318.9520363.9717108.14无形资产减值损

-22067.31-25352.56----失

归母净利润79422.4586106.07103223.47107090.25108413.62114306.65

营业收入33136.9033590.1118866.8514966.8514566.8514566.85

营业成本23922.7324736.1612930.159930.159630.159630.15

毛利率27.81%26.36%31.47%33.65%33.89%33.89%环卫业

管理费用4694.493152.022575.852528.362524.761823.85务

财务费用813.82759.84309.61309.61309.61309.61

商誉减值损失--4170.58----

归母净利润2978.08-1372.922217.831593.041522.232047.92不可合并抵消管理层费

-9357.42-6030.97-8000.00-8000.00-8000.00-8000.00用

投资收益13599.8615271.1613293.4913190.8812266.5312874.26

平台公司财务费用汇总-25928.04-19532.04-11663.71-11663.71-11663.71-11663.71

扣非归母净利润60714.9374441.3099071.08102210.46102538.67109565.12

业绩承诺净利润99100.00102300.00102600.00109600.00无形资产及商誉减值损

17258.8423807.98

失税后调整后扣非归母净利润

77973.7798249.27（剔除税后减值损失）

注1：2024年度、2025年度数据为本次收益法评估纳入预测范围各项目的合计测算口径；注2：本

次交易业绩承诺期为本次交易完成交割后连续三个会计年度，此处对2026-2029年期间预测数据一并分析。

报告期内标的公司计提了营口粤丰、祥云盛运、易县粤丰的无形资产减值以及四川

佳洁园的商誉减值，该等减值系合并前历史因素导致，本次评估对上述项目均已按减值后的口径谨慎处理，未来预计不会再发生同类减值。2024年、2025年粤丰环保扣非归

44母净利润分别为60714.93万元、74441.30万元，剔除该一次性影响后，2025年调整后

扣非归母净利润98249.27万元与2026年业绩承诺的扣非归母净利润99071.08万元接近，2026年业绩承诺的实现仅需粤丰环保延续报告期正常经营水平即可基本实现。

2、在手订单、合同情况

粤丰环保垃圾焚烧发电项目均已投运并签有特许经营协议或长期垃圾处理协议，且长期垃圾处理协议预计未来续签不存在障碍，预测终止年限均在2038年以后，远超业绩承诺期；环卫业务依据已签订的特许经营协议及政府采购合同进行预测，未预测新增业务，环卫业务预测收入具有可持续性。垃圾发电项目具有区域排他性，客户为政府部门，收入确定性强。粤丰环保在手长期合同充分覆盖承诺期。

3、期后业绩实现情况

根据标的公司粤丰环保提供的未审财务数据，粤丰环保2026年1-6月实现扣非归母净利润58538.88万元，占2026年承诺净利润的59.07%，期后业绩表现良好，进一步支持业绩承诺的可实现性。

二、核查意见经核查，评估师认为上市公司披露并分析了：

1、粤丰环保前后次评估方法、评估结果的差异情况、原因及合理性，本次交易选

择收益法而非市场法评估结论的原因；

2、上市公司合并粤丰环保时合并对价分摊的过程，商誉金额的确认的过程；商誉

减值测试过程、结果及合理性，减值测试与本次收益评估时相关参数数值的差异情况；

3、各业务收益年限的确定依据，垃圾发电非 BOT 项目按照主要设备使用年限预测运营期，环卫业务在现有特许经营业务终止后永续预测的原因及合理性；特许经营合同到期移交时预计发生的维修支出金额评估为0的原因及合理性；

4、预测期主要垃圾焚烧发电项目的垃圾处理量、吨垃圾上网电量、发电量等情况，

预测依据，预测期垃圾处理量未超过额定垃圾处理能力；

5、预测期主要项目垃圾处理费、标杆电价、新能源补贴电价、补贴收入及预测依

45据；