公司2025H1 营收同比+53.8%，大幅计提减值，归母净利润同比-86.4%。

公司2025H1 实现营业收入382 亿元（同比+53.8%，下同）；实现净利润7.59亿元（-56.3%）；实现归母净利润1.72 亿元（-86.4%）。当期营收有明显增长，主要是公司华东地区结转规模大幅提升。业绩下滑主要因：（1）毛利率继续下滑2.6pct 至14.2%，其中北方大区当期结转毛亏，影响整体利润规模；（2）大幅计提资产减值损失14.4 亿元、计提信用减值损失0.79 亿元，合计减值损失15.2 亿元，而往年公司不在中期计提资产减值，所以此次计提对中期业绩影响较大；（3）当期归母净利润占净利润的比例大幅下降至22.7%，这个可能与当期结算项目少数股东股权占比相对较大有关，可能是阶段性的结构影响。往后看，基于目前行业下行态势尚未完全企稳，公司全年业绩可能仍有较大降幅。但我们也看到得益于公司近年加力布局华东城市，项目流速、利润可观，积极信号已在今年中报显现，华东地区结转规模大幅提升、区域结转毛利率17.2%。随着历史包袱逐步减轻，未来业绩有望逐步企稳。

上半年销售金额同比增长11.1%明显跑赢行业，拿地延续谨慎策略。公司2025 年上半年实现合约销售金额502.2 亿元（+11.1%），排名克而瑞百强房企第11 位；实现合约销售面积189.8 万方（+13.8%）；销售均价26459 元/平（-2.4%）。对比行业看，公司上半年销售表现明显跑赢行业，克而瑞百强房企同期销售下跌11.4%，TOP20 房企同期下跌13.6%。公司上半年拿地延续谨慎策略，于成都获取两宗土地。我们认为，公司拿地偏谨慎一则因为可转债发行仍在途中，二则存量去化是短期主要方向。截至中期公司在建面积为670万方（-33.5%）。8 月深圳土储中心拟以44.05 亿元收回公司持有的前海冰雪世界项目7 块商业用地。随着在手货源逐步去化和处置，我们认为未来公司将适时加力于核心城市拿地。

保持财务稳健、流动性充裕，定向可转债申请获证监会同意注册批复。2025H1公司融资成本继续下降，期末加权平均融资成本为4.76%，相较2024 年末下降46BP。我们测算下公司期末有息负债规模为1269 亿元（-5.4%），公司整体保持财务稳健、流动性充裕。公司8 月公告披露，其定向可转债申请已获证监会同意注册批复，后续如发行成功，一方面将增强公司流动性，为后续项目开发提供资金支持；另一方面，公司资产总额、负债总额将同时增加，随着可转债逐渐转换为公司股份，公司长期权益资本将得到有效补充，改善财务结构、降低资产负债率，减少偿债风险，同时也为后续债务融资提供空间。

投资建议：维持“买入”评级。1、公司具有国资背景，大股东支持力度高，流动性保持充裕，能把握市场潜在复苏环境加力拿地；2、近年利润率较高的地块将进入结转周期，对业绩有托底作用；3、考虑到目前行业下行环境，公司可能仍有一定减值压力。我们调整盈利预测，预计公司2025/2026/2027 年营收分别为662.6/684.4/699.6 亿元；归母净利润为2.6/5.0/10.1 亿元；对应的EPS 为0.09/0.18/0.37 元/股。

风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，结算进度不及预期。