核心观点：

“以旧换新”由点及面，40 余城跟进出台。响应中央关于“支持改善性需求”与“消费品以旧换新”的号召，23 年以来郑州、南京、深圳等40 余城出台以旧换新政策。以旧换新可分为收购类与帮卖类两大模式，帮卖类为房企与中介合作的市场化形式，由于无增量资金的引入，需求落地更多取决于市场环境；收购类以旧换新通过直接收购居民旧房的方式促进新房销售，帮助改善需求加速落地，地方国资等增量资金直接转化为确定性的新房销售，并可撬动一定居民杠杆。目前以郑州为代表的部分城市开始试点地方国企收购旧房作保租房运营，提振需求的同时完成保租房筹集任务，明确收购计划的规模已经超过3500 套。

以旧换新筹集保障房新模式下资金利用效率提升。当前保障房主要可通过以旧换新、回购新房及新建三种模式筹集，其中以旧换新去库存效果最好。筹集成本而言新建模式最低，由于本轮周期二手房价下跌幅度大于新房，二手房更具性价比，以旧换新筹集成本小于回购新房。根据估算，一套70 平保障房以旧换新、回购新房、新建模式筹集成本分别需要63 万元、70 万元、45.5 万元。资金效率而言，仅以旧换新筹集模式下保障房资金具备杠杆效应，根据样本城市旧房/新房总价限制平均比例80%的信息，对居民的资金杠杆撬动可达1：1.25。总体而言，在三种保障房筹集模式中，由于去库存效果最好及居民杠杆的撬动，以旧换新模式下资金效率最高，高投入高产出，可有效提振行业需求。

以旧换新若大规模推行，则可一定程度提振销售。根据十四五规划，24-25 年仍需筹集300 余万套保租房，假设24 年筹集200 万套，100%新建、100%以旧换新及100%回购新房模式下分别需要9100 亿元、1.26 万亿元及1.4 万亿元总成本，回购模式资金负担较高，新建模式还可通过根据工程进度付款延缓资金压力。根据深圳及郑州的保障房筹建计划信息，假设24 年保租房通过30%以旧换新、30%回购新房及40%新建模式筹建，则可贡献新房销售0.9 亿平，占23 年销售比例达8%，其中0.5 亿平为以旧换新带来的居民真实需求，占23 年销售比例约4%，若以旧换新筹集模式大规模推行，则可一定程度提振销售。

投资建议。“以旧换新”政策作为2024 年国家提振内需的重要举措，得到了各级政府的积极响应。本次政治局首次提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，以旧换新将成为重要政策抓手，提振国内需求的同时，化解市场风险。中长期地产政策思路已经出现调整迹象，从短期应对措施，向长期制度性措施转变，预计格局将会逐步趋于稳定，市场下行风险和压力也会逐步缓解。

风险提示。基本面不及预期；融资收紧；供给侧改革出清影响情绪等。