西藏天路:西藏天路股份有限公司及其发行的公开发行债券跟踪评级报告

西藏天路股份有限公司

及其发行的公开发行债券

跟踪评级报告上海新世纪资信评估投资服务有限公司

Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co. Ltd.新世纪评级

Brilliance Ratings跟踪评级概述

编号：【新世纪跟踪(2022)100358】

评级对象：西藏天路股份有限公司及其发行的公开发行债券

天路转债 21 西藏天路 MTN001 21 天路 01

主体/展望/债项/评级时间主体/展望/债项/评级时间主体/展望/债项/评级时间

本次跟踪： AA/稳定/AA/2022 年 6 月 17 日 AA/稳定/AA/2022 年 6 月 17 日 AA/稳定/AA/2022 年 6 月 17 日

前次跟踪： AA/稳定/AA/2021 年 6 月 8 日 AA/稳定/AA/2021 年 6 月 8 日 -

首次评级： AA/稳定/AA/2018 年 12 月 28 日 AA/稳定/AA/2020 年 12 月 31 日 AA/稳定/AA/2021 年 7 月 20 日主要财务数据及指标跟踪评级观点

2022年

项目2019年2020年2021年第一季度上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称金额单位：人民币亿元“本评级机构”）对西藏天路股份有限公司（简母公司口径数据：称“西藏天路”、发行人、该公司或公司）及

货币资金 10.30 7.66 22.28 19.13 其发行的天路转债、21 西藏天路 MTN001 与

刚性债务27.1225.9333.6934.83

21天路01（简称“上述债券”）的跟踪评级反

所有者权益26.2430.5432.4032.11

映了2021年以来西藏天路在区域市场地位、

经营性现金净流入量1.47-2.402.43-1.95

合并口径数据及指标：政策支持和融资渠道方面保持优势，同时也反总资产114.63124.85141.52136.41映了公司在建筑业务拓展、业务结算及回款、

总负债 59.17 59.14 75.65 71.23 PPP 项目资本金沉淀及投资回收方面继续面

刚性债务39.3839.1251.0551.60临风险和压力，在市场竞争及盈利能力、燃料所有者权益55.4665.7165.8765.18保供及成本转移方面的风险或压力有所加大。

营业收入56.2170.7757.776.94

净利润8.337.991.00-0.70

经营性现金净流入量主要优势：7.065.96-0.16-1.62

EBITDA 12.52 12.89 5.26 －

资产负债率[%]51.6247.3753.4652.22?水泥业务的区域行业地位较高。跟踪期内，权益资本与刚性债务

140.82167.96129.03126.31西藏天路仍系西藏自治区最大的水泥生产

比率[%]企业，具有一定的规模优势。公司深耕西藏流动比率[%]162.28186.47195.71200.84

现金比率[%]89.8467.5195.4393.31自治区多年，品牌认可度较高。

利息保障倍数[倍]10.496.801.73－?政策支持。跟踪期内，西藏天路能够持续享净资产收益率[%]16.9213.201.53－

受低所得税及低息贷款等优惠政策，为其业经营性现金净流入量与

20.6315.15-0.40－

流动负债比率[%]务的开展提供有利条件。

非筹资性现金净流入量

-6.94-18.887.80－

与负债总额比率[%]?外部融资渠道较通畅。西藏天路股东背景较EBITDA/利息支出[倍] 12.63 8.31 3.36 －强，与银行等金融机构保持良好的合作关EBITDA/刚性债务[倍] 0.39 0.33 0.12 －系，当前可用授信较为充足。同时，公司股注：根据西藏天路经审计的2019-2021年及未经审计的2022年权融资渠道亦畅通，再融资能力较强。

第一季度财务数据整理、计算。

主要风险：

?建材业务盈利能力明显下降。2020年下半年以来西藏自治区多条水泥熟料生产线投产，跟踪期内市场竞争加剧，西藏天路水泥销售分析师

量价齐跌，业务盈利能力显著下滑。

杨亿 yangyi@shxsj.com

覃斌 qb@shxsj.com ? 煤炭保供风险及成本转移压力。西藏自治区Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872

煤炭资源匮乏，高度依赖区外供应，运输距上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F 离远，保供能力较差。跟踪期内煤炭价格走http://www.shxsj.com 高，西藏天路成本转移压力有所加大。

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?区内建筑业务拓展压力较大。西藏地区建筑市场竞争激烈，受业务资质等条件限制，西藏天路工程项目承接难度较大。

?业务结算及回款风险。主要因建筑及商砼业务的开展，西藏天路合同资产及应收账款有所增加，关注结算及回款风险。

? PPP 项目风险。西藏天路陆续投资参与多个西藏自治区外的 PPP 项目，项目所在区域经济发展水平及财力基础一般，公司面临一定的资本金沉淀及投资回收风险。

?未来展望通过对西藏天路及其发行的上述债券主要信用风险

要素的跟踪分析与评估，本评级机构维持公司 AA 主体信用等级，评级展望为稳定；认为上述债券还本付息安全性很强，并维持上述债券 AA 信用等级。

上海新世纪资信评估投资服务有限公司

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Brilliance Ratings西藏天路股份有限公司及其发行的公开发行债券跟踪评级报告跟踪评级原因

按照2019年西藏天路股份有限公司可转换公司债券、西藏天路股份有限公司2021年度第一期中期票据与2021年西藏天路股份有限公司公开发行公司债券(第一期)(面向专业投资者)（分别简称天路转债、21 西藏天路 MTN001 和

21天路01）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据西藏天路提供的经审

计的2021年财务报表、未经审计的2022年第一季度财务报表及相关经营数据，对西藏天路的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。

经中国证券监督管理委员会（简称“证监会”）《关于核准西藏天路股份有限公司公开发行可转换公司债券的批复》（证监许可[2019]1574号）核准，该公司于2019年10月28日发行了天路转债，发行金额为10.87亿元，期限为6年；转股期间为2020年5月2日至2025年10月27日，转股初始价格为7.24元/股。截至2022年3月末，累计有3.81亿元天路转债转股，转股数量为5314.97万股，待偿还本金余额为7.06亿元。如图表1所示，天路转债所募集资金拟用于3个项目建设、重庆重交再生资源开发股份有限公司（简称“重交再生”）

的收购及增资以及补充流动资金，截至2021年末上述3个项目均已完工，重交再生收购及增资事项已完成，所募集资金中2.71亿元已用于补充流动资金。

图表1.截至2021年末天路转债募集资金使用情况（单位：亿元）拟使用募集资已累计投入募募集资金用途金集金额昌都新建 2000t/d 熟料新型干法水生产线（二期）项目（简称“昌都二

3.793.80期项目”）

林芝年产90万吨环保型水泥粉磨站项目（简称“林芝粉磨站项目”）1.521.52日喀则年产60万立方米商品混凝土扩建环保改造项目（简称“日喀则

0.370.37商品混凝土扩建环保改造项目”）

重交再生股份收购及增资项目2.192.19

补充流动资金3.012.71

合计10.8710.58资料来源：《华融证券股份有限公司关于西藏天路股份有限公司2021年度募集资金存放与使用情况的专项核查报告》该公司于2020年4月成功注册12亿元中票发行额度（中市协注[2020]MTN449 号）。并于次年 3 月额度内发行了 21 西藏天路 MTN001，发行金额为3亿元，期限为2+1年，所募资金用于偿还到期债务和补充流动资金。

该公司于2021年6月收到证监会《关于同意西藏天路股份有限公司向专业投资者公开发行公司债券注册的批复》（证监许可[2021]2195号），同意公司面向专业投资者公开发行面值总额不超过人民币15亿元的公司债券。公司于

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当年7月发行了21天路01，发行金额为5亿元，期限为5年，附第2年末、

第4年末投资者回售选择权和发行人调整票面利率选择权。

截至2022年3月末，该公司存续债券待偿还本金余额合计15.06亿元。

图表2.公司存续债务融资工具概况（单位：亿元）

待偿还本发行/当前利

债项名称发行金额金余额期限率起息日到期日注册额度/注册时间本息兑付情况

（%）

21天路015.005.002+2+1年5.152021-07-292026-07-2915亿元/2021年6月未到付息日

21 西藏天路 MTN001 3.00 3.00 2+1 年 6.30 2021-03-17 2024-03-17 12 亿元/2020 年 4 月付息正常

天路转债10.877.066年0.40/0.602019-10-282025-10-2810.87亿元/2019年8月付息正常

资料来源：Wind（截至 2022 年 3 月末）业务

1.外部环境

（1）宏观因素

2022年第一季度，全球疫情形势因变异毒株的高传染性而依然严峻，受通

胀压力持续上升、货币政策收紧、地缘政治冲突进一步加剧等多因素影响，全球经济恢复节奏放缓，我国外部环境的复杂性和不确定性仍然较高。国内经济在年初的较好表现后再遭疫情冲击，经济发展存在较大压力。短期内，宏观政策将主要围绕“稳增长”开展，实现年度增长目标任重道远；从中长期看，在强大的国家治理能力以及庞大的国内市场潜力的基础上，贯彻新发展理念和构建“双循环”发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性，我国经济长期向好的基本面保持不变。

2022年第一季度，新冠疫苗接种持续推进，病毒变异后的高传染性以及部

分国家防疫措施放松导致全球疫情防控形势依然严峻。全球通胀压力保持高位，经济恢复节奏放缓；美联储已开启加息进程，美元强势及美债利率快速上升对全球的资本流动及金融市场运行带来挑战。俄乌军事冲突爆发，地缘政治局势进一步紧张，对全球经济产生的负面影响已逐步显现。总体上，疫情、通胀、美联储政策收紧、债务压力、俄乌冲突将继续影响全球经济修复，我国经济发展面临的外部环境的复杂性和不确定性依旧较高，而区域全面经济伙伴关系协定正式生效有利于我国应对这种不稳定的外部环境。

我国经济年初表现较好，但新冠变异毒株在全国较大范围的快速传播再次对经济发展造成冲击，“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力将进一步加大。失业率阶段性上升，消费者物价指数温和增长，而工业生产者出厂价格指数涨幅虽从高位回落但幅度仍较大。工业中高技术制造业生产活动增长相对较快，而与地产、教育、交通、餐饮、穿着相关的传统制造业普遍低迷；能源原材料、有色金属冶炼、化工等行业的经营绩效增长良好，其余工业行业在成

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本的大幅上升侵蚀下，盈利增长普遍承压。消费增长受疫情的影响波动明显，汽车对商品零售形成较大拖累，餐饮与疫情前的差距扩大；固定资产投资中制造业投资与基建投资增长相对较快，而房地产投资则持续下行；在高基数、产业链优势逐步回归常态以及海外修复放缓等因素的影响下，出口增速有所回落。人民币汇率保持稳定，人民币资产对全球投资者的吸引力并未发生明显变化。

我国持续深入推进供给侧结构性改革，扩大高水平对外开放，提升创新能力、坚持扩大内需、推动构建“双循环”发展新格局、贯彻新发展理念等是应

对国内外复杂局面的长期政策部署；宏观政策加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合，为短期内稳定经济大盘提供支持。我国财政政策保持积极，专项债额度提前下达，推出新的一系列减税降费措施对特定主体和薄弱领域提供精准支持，财政支出节奏显著加快；政策层面严禁新增地方政府隐性债务，强化监管监测，妥善化解存量债务，地方政府债务风险总体可控。央行加大灵活适度的稳健货币政策实施力度，运用总量和结构性货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持；地方政府债发行节奏加快，以及政策增强信贷总量增长的稳定性均有利于实体部门宽信用，而在保持宏观杠杆率基本稳定的基调下，实体融资增速回升空间有限。

我国金融监管持续完善，切实且严肃地践行金融法治，并通过完善宏观审慎政策治理机制，提高防范化解系统性金融风险的能力，为金融市场健康发展夯实基础。

2022年，“稳字当头、稳中求进”是我国经济工作的总基调，5.5%左右的

增长目标在疫情的再度冲击下任重道远，短期内宏观政策将主要围绕“稳增长”开展：预计高质量发展与“双碳”目标将导致高技术制造业与高排放行业生产活动延续分化；疫情仍是导致消费波动的重要因素；制造业投资有基础保持较快增长，基建投资在适度超前基建以及前期政策成效显现带动下增速提升，房地产投资惯性下滑后才会逐步趋稳；出口增长仍有韧性，但外部需求恢复节奏放缓会导致增速回落。从中长期看，在强大的国家治理能力以及庞大的国内市场潜力的基础上，贯彻新发展理念和构建“双循环”发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性，我国经济长期向好的基本面保持不变。

（2）行业因素

2021年我国房地产建筑工程投资保持较高水平增长，对水泥需求形成支撑。水泥行业仍存在产能过剩问题，供求关系的改善仍主要依赖于错峰生产政策的有力执行。当年全国水泥均价前低后高，后期主要受能耗双控限产影响，价格大幅上涨并创历史新高；煤炭价格重心较上年显著上移，当年前期水泥企业成本转移压力加大，后期得益于水泥价格大幅上涨，产品利润空间走阔，但限产影响下产销放量有限，行业全年利润规模同比有所缩减。

A. 行业概况

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水泥广泛应用于土木建筑、水利、国防等工程，其需求与国民经济发展、固定资产投资密切相关。近年来我国固定资产投资增速整体呈放趋缓，

2019-2021年分别为5.40%、2.90%和4.90%，其中2020年受新冠疫情影响增

速下滑较大，2021年恢复性增长。同期，基础设施建设投资增速分别为3.33%、

3.41%和0.21%，2021年投资情况弱于预期。房地产开发投资中拿地投资对水

泥需求的拉动作用相对滞后，安装工程和设备工具购置投资对水泥需求无实际拉动作用，而其中的建筑工程投资额能够作为水泥即期需求释放的判断依据，

2019-2021年建筑工程投资保持较高水平增长，增速分别为11.78%、8.85%和

8.86%，对水泥需求形成较强支撑。2022年第一季度，我国固定资产投资完成

额、基础设施固定资产投资完成额及房地产开发中建筑工程投资额同比分别同

比增长9.30%、10.48%和1.60%。

图表3.我国水泥产量、固定资产投资完成额及房地产建筑工程投资情况

资料来源：Wind

注：左轴单位为亿吨，右轴单位为%。

我国水泥行业长期以来面临产能过剩的问题，近年来主要受益于错峰生产政策的有力落实，水泥供求关系得到显著改善。我国自2016年起严禁新增水泥熟料产能备案，政策规定新建生产线需实施产能置换。2019-2021年我国公告的产能置换项目水泥熟料设计年产能分别为3272.98万吨、7027.51万吨和

3995.9万吨1；同期新点火产能置换项目熟料产能分别为2372万吨、3763.4

万吨和3183.7万吨。尽管相关产能置换政策得到优化，但近年来已有较多项目涉及使用已关停或拆除的产能进行置换，投产后使原本已不产生实际供给的产能被激活，造成行业实际产能增加。严控备案新增产能情况下，产能指标已成为一种战略资源，企业主动淘汰产能的意愿不强，近年来我国产能出清效果欠佳，产能过剩情况并未得到实际性改善。我国水泥行业自2014年以来持续实施错峰生产，通过“减产量”的方式改善供需关系，近年来错峰生产执行情况较为稳定。2019-2021年全国水泥产量分别为23.30亿吨、23.77亿吨和23.63亿吨，其中2021年主要因行业传统旺季时期我国多地区实施能耗双控，水泥企业限电限产，以致水泥产量同比减少0.59%。

水泥行业资源与能源消耗量大。石灰质原料（主要为石灰石）为水泥生产

12019年数据由新世纪评级根据各省/自治区/直辖市工信部门产能置换公告整理，2020-2021年

数据来源于中国水泥网。年产能根据生产线日产能规模和在产310天折算。

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中最主要的原材料，虽然行业内企业熟料生产线多配有石灰石矿山，供给保障程度高，但配备矿山石灰石品位、开采及运输方式、运输距离等会产生一定的成本差异。近年来，因矿山治理政策趋严，使得石灰石开采及环保治理成本有所上升。煤炭和电力是水泥熟料生产过程中所需主要燃料和能源，煤、电成本平均占总生产成本的比重超过50%。水泥企业煤炭采购价格一般随行就市，但具有规模优势的企业可凭借集中采购及长期供需关系而获得一定程度的优惠。

价格方面，以百川盈孚秦皇岛热值 5500kcal 动力煤市场价为例，2019 年煤炭价格相对平稳，中枢在590元/吨左右；2020年煤炭价格呈前降后升走势，5月起随着下游行业需求释放价格逐步上涨，年末受煤矿安检供应偏紧及采暖季用煤需求增加影响，价格大幅走高，年末价格达到830元/吨，全年价格中枢较上年基本持平；2021年煤炭价格波动巨大，春节期间价格最低跌至570元/吨左右，3月起供应增量有限加之下游需求走强，价格快速上涨，9月下旬起因供需失衡价格最高飙升至2600元/吨，10月下旬得益于国家煤炭保供稳价，煤炭价格快速回落，年末价格降至800元/吨左右；2022年第一季度煤炭价格反弹力度较大，3月末突破1600元/吨；4月中上旬价格快速回落，最低跌至

1100元/吨左右，随后稳定在1200元/吨左右。总体看，水泥企业面临的煤炭

价格波动风险显著加大。电力方面，大多数水泥生产企业熟料生产线已配套余热发电设备，可以满足部分电力自给，一定程度上降低了生产成本对外购电价格波动的敏感性。2021年10月国家发展改革委印发了《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%，扩大为上下浮动原则上均不超过

20%，且高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制，并将工商业目录销售电价取消，商业用户全部进入电力市场，按照市场价格购电。作为高能耗行业，市场化价格机制下，水泥企业购电成本或将上升。

图表 4. 秦皇岛港热值 5500kcal 动力煤市场价走势（单位：元/吨）

资料来源：百川盈孚

得益于错峰生产的有效执行，2019年以来水泥价格整体维持在历史高位。

水泥需求淡旺季明显，故价格变化也呈现较为明显的季节性特征。根据 Wind数据，以42.5标号普通硅酸盐散装水泥全国平均价为例，2021年初水泥价格为468元/吨，传统淡季期间价格下行，3月中旬价格降至440元/吨左右，随

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后至5月中旬价格开始反弹回升，最高升至480元/吨左右；6月起受梅雨及高温期下游施工进度放缓影响，价格再次回落，7月中下旬最低降至420元/吨左右，8月价格企稳回升；9月受能耗双控减产影响，价格大幅上调，10月中下旬价格最高升至650元/吨左右，创下历史新高，11月起北方地区入冬，水泥需求缩减，叠加煤炭价格大幅回落，成本支撑力明显减弱，水泥价格理性回落，年末降至560元/吨左右。2022年淡季期间水泥价格延续上年末下行走势，2月中旬价格最低回落至510元/吨，3月价格小幅回升至525元/吨左右，4月以来主要受华东地区新冠疫情影响，价格再次回落。

图表 5. PO42.5 散装水泥全国平均价走势（单位：元/吨）

资料来源：Wind

行业收入和利润方面，根据工信部数据显示2019-2021年水泥行业分别实现收入1.01万亿元、1.00万亿元和1.08万亿元；利润总额分别为1867亿元、

1833亿元和1694亿元。2021年主要得益于水泥价格中枢上移，收入同比增长7.97%。由于2021年前三季度煤炭价格上涨过快，成本转移不充分，行业企业效益普遍下滑，第四季度水泥价格调整跟进较为迅速，产品利润空间加大，行业效益有所好转，但受能耗双控停限产、错峰生产陆续开展、北方地区入冬需求走弱等因素影响，产销放量有限，行业全年利润总额同比减少7.58%。

B. 政策环境

近年来我国政府部门出台的水泥行业相关政策主要围绕严控新增产能、实

施错峰生产、落实大气污染物防治、规范产能置换行为等。其中2021年出台的重要政策主要系工信部于7月发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》（工信部原[2021]80号，简称《办法》）。《办法》将能够用于置换的产能进一步限制于合规、非淘汰、生产及排污许可齐备、未违反错峰生产规定且2013年以来未连续停产两年及以上的生产线；进一步提高对环境敏感及非敏感地区产能

置换项目置换比例的要求；通过设置较高的置换比例，约束使用国家产业结构调整目录限制类生产线作为置换指标及跨省置换行为。

图表6.近年来水泥行业重要政策梳理

颁布部门出台时间政策发文标题/文件名主要内容主要影响国务院2013年《国务院关于化解产能严禁新增产能项目，分类妥善处理在建违规提出了化解产能过严重过剩矛盾的指导意项目；清理整顿违规产能，加强规范和准入剩遏制产能扩张的

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Brilliance Ratings

颁布部门出台时间政策发文标题/文件名主要内容主要影响见》管理；淘汰落后产能，引导产能有序退出等。总体要求。

严控新增产能、淘汰《工业和信息化部关于落后产能、促进行业印发建材工业发展规划提出压减水泥等传统建材行业严重过剩产能工信部2016年兼并重组提升产业

（2016－2020年）的通专项行动等。

集中度、推行错峰生知》产等。

北京、天津、河北、山西、内蒙古、辽宁、

吉林、黑龙江、山东、河南、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆等15个省（自治区、直辖主管部门明确北方《工业和信息化部、环境工信部、市）所有水泥生产线，包括利用电石渣生产地区15省/区/市采暖

2016年保护部关于进一步做好

环保部水泥的生产线都应进行错峰生产。其中，承季期间水泥错峰生水泥错峰生产的通知》

担居民供暖、协同处置城市生活垃圾及有毒产时间安排。

有害废弃物等任务的生产线原则上可以不进

行错峰生产，但要适当降低水泥生产负荷。

错峰范围更大、时间

环保部、

更长、执行力度有望国家发改《京津冀及周边地区更大；考虑停窑时间委、工信

2017-2018年秋冬季大气延长及去年实际执

部、公安2017年“2+26”城市建材行业全面实施冬季错峰。

污染综合治理攻坚行动行率，此轮错峰生产部、财政方案》预计或带来区域熟

部、住建

料缺口800-1200万部等吨。

严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板

玻璃项目，确有必要新建的，必须实施减量《工业和信息化部关于或等量置换，制定产能置换方案。位于国家减量置换力度加大，印发钢铁水泥玻璃行业规定的环境敏感区的新建项目，每建设1吨用于置换的产能限工信部2018年产能置换实施办法的通产能须关停退出1.5吨产能；位于非环境敏感定更加严格，产能置知》区的新建项目，每建设1吨产能须关停退出换方案审核将简化。

1.25吨产能；西藏地区的水泥熟料建设项目执行等量置换。

奠定环保治理基调。

开展大气污染防治行动，调整优化产业结构、加快推进城市建成《国务院关于印发打赢能源结构、运输结构和用地结构，强化区域区水泥等重污染企

国务院2018年蓝天保卫战三年行动计联防联控，狠抓秋冬季污染治理，坚决打赢业搬迁改造或关闭划的通知》蓝天保卫战，实现环境效益、经济效益和社退出；严控水泥等会效益多赢。

“两高”行业产能。

环保部、国家发改

确定水泥等“两高”

委、工信地区秋冬季大气污染综

针对大气污染治理各项重点工作制定完成方行业产能控制、错峰

部、公安2017-2020年合治理攻坚行动方案相案及空气质量改善目标等。生产及环保限产采部、财政关文件取具体措施。

部、住建部等在2018年产能置换实施办法的基础上修订。

提高置换比例：环境敏感区置换比例不低于进一步提高减量置

2:1，非重点防治区置换比例不低于1.5:1。用换要求；可用置换指《工业和信息化部关于于置换的产能进一步限制于合规、非淘汰、标范围明确化，严格工信部2021年印发水泥玻璃行业产能生产及排污许可齐备、未违反错峰生产规定化。有利于规范置换置换实施办法的通知》且2013年以来未连续停产两年及以上的生产行为，防范僵尸产能线。国家产业结构调整目录限制类生产线作复活，维护行业整治为置换指标及跨省置换水泥指标，置换比例成果。

不低于2:1。

资料来源：新世纪评级整理。

C. 竞争格局/态势

水泥产品销售半径约束较大，产品同质性较高，行业竞争呈现较为明显的区域性特征，核心竞争力主要体现于规模因素。规模的提升有利于企业获得较高的区域市场的占有率和定价主动性。供给侧改革背景下兼并重组是水泥企业扩张的核心手段。近年来，我国水泥龙头企业持续推进产能整合，竞争地位得

9新世纪评级

Brilliance Ratings到巩固，行业整体呈现强者恒强的格局。另外，行业企业还通过相互参股、委托经营和资产交换等方式进行市场整合，区域市场自律协同意愿增强。但需要关注的是，近年来行业内存在非在役产能用于置换的情况，且跨省置换使得部分省份净置入产能增加，已对部分区域供应格局产生较大影响。

在国内水泥产能过剩背景下，海外投资成为企业业务拓展的方向之一。海螺水泥、华新水泥、红狮水泥等大型水泥生产企业持续实施水泥熟料海外布局，其生产线主要布局在印尼、缅甸、柬埔寨、老挝、塔吉克斯坦等“一带一路”沿线国家。

图表7.行业部分企业基本数据概览（单位：万吨、亿元、%）核心经营指标核心财务指标企业名称熟料年产资产负债经营性现水泥销量营业收入毛利率总资产净利润能率金流净额

安徽海螺水泥股份有限公司22933.8040900.001679.5329.632305.1516.78341.66339.01

唐山冀东水泥股份有限公司7529.908989.00363.3826.89603.3044.0141.8262.11

华新水泥股份有限公司7171.907014.00324.6434.10525.5044.1058.0575.95

华润水泥控股有限公司6500.708134.90439.6332.12647.1229.7077.2549.34

甘肃祁连山水泥集团股份有限公司2139.002280.4076.7327.61115.9121.9510.2814.47

西藏天路股份有限公司325.00439.3257.7716.16141.5253.461.00-0.16

资料来源：中国水泥网、Wind、公开资料，新世纪评级整理。

注：1）上表数据系2021年（末）数据；2）计量货币均为人民币；3）部分熟料产能数据根据中国水泥网披露数填列，口径与上述企业披露口径或存在差异；4）海螺水泥水泥产量以其自产水泥及熟料合计净销量填列。

D. 风险关注

行业产能出清缓慢，供需矛盾的改善仍主要依赖错峰生产的执行。水泥行业严禁新增产能政策延续，产能增量虽得到有效控制，但近年来产能出清效果欠佳，行业目前仍面临产能过剩问题，主要依靠错峰生产和环保限产，通过“减产量”的方式改善供需关系。后续需持续关注限产政策的持续性及落实情况。

产能置换激活无效产能，跨省置换使得部分区域竞争压力有所加大。2018年以来已有许多产能置换项目涉及使用已关停或拆除的产能，相关置换项目投产后原本已不产生实际供给的产能被激活，造成行业实际产能的增加。另外，跨省置换的实施影响了各省份产能退出和置入的相对平衡关系，产能净置入地区竞争压力有所加大。

环保压力有所加大。水泥行业属于高耗能、高污染行业。近年来，我国持续开展北方地区“2+26”城市秋冬季大气污染综合治理，2021年全国多地实施“能耗双控”，未来基于大气污染治理和能耗控制的停限产或将成为常态，对水泥企业的生产运营稳定性产生一定的影响。“双碳”背景下，未来水泥企业碳履约成本或将持续上升，为应对碳排放及能耗控制，行业企业在减碳降耗方面的研发及资本性支出或将加大。

10新世纪评级

Brilliance Ratings

（3）区域市场因素西藏自治区水泥需求易受基础设施项目投资及推进情况的影响。2020年下半年以来区内多条生产线投产，供应能力大幅增加；2021年区内水泥需求受投资项目推进滞缓而有所缩减，水泥市场竞争加剧，价格大幅下降。得益于自律错峰生产的实施及行业竞争逐步回归理性，2022年3月中下旬起区内水泥价格有所回升。

该公司水泥产能及产销集中于西藏自治区内，业务运营受区域市场供需及政策影响大。区内水泥需求主要体现于交通、水利等基础设施建设。根据西藏自治区国民经济和社会发展统计公报数据显示，2019-2021年西藏自治区固定资产投资完成额增长率分别为-2.1%、5.4%和-14.2%；其中交通运输、仓储和

邮政业投资增长率分别为-6.0%、-15.3%和-27.1%，水利、环境和公共设施管理业投资增长率分别为-11.6%、23.4%和4.8%，2021年主要因重大项目推进滞缓，前者投资额同比大幅缩减，后者投资增速明显回落。交通领域中公路建设投资降幅大，根据 Wind 数据显示，2021 年投资额同比下降 53.42%至 177.54亿元。2022年第一季度，西藏自治区固定资产投资额同比下降5.1%；公路建设投资额为29.94亿元，同比增长8.25%。

西藏自治区水泥以往长期处于供不应求的状态，2017年供应困难问题较为严重，自治区政府及下属部门曾多次发文协调保障区内重点项目水泥供应。当年3月自治区政府发布《西藏自治区人民政府办公厅关于促进建材产业快速健康发展的意见》，要求推进区内水泥生产线的扩能及新生产线的建设。根据公开资料，2018年以来区内共有8条新型干法水泥熟料生产线相继建成，其中

2018年、2020年和2021年新投产生产线个数分别为2条，4条和2条，熟料

设计产能合计分别为5500吨/日、10500吨/日和8000吨/日。目前自治区共有新型干法水泥熟料生产线15条，熟料设计产能合计39000吨/日，2020年以来产能增长了近 90%。根据 Wind 数据显示，2019-2021 年西藏自治区水泥产量分别为1080.95万吨、1085.04万吨和991.59万吨，2021年由于重大项目推进不及预期，水泥需求缩减，区内产能开工率明显下降；2022年1-4月，水泥产量为188.28万吨，同比增长2.10%。

图表8.截至2022年3月末西藏自治区水泥熟料生产线情况生产序建成投产日设计产能实际产能企业名称线编建设地址备注

号期(吨/天)(吨/天)号拉萨市堆龙德庆区西藏天路

1一线2002年4月20002500

西藏高争建材股乃琼镇加木村合并范围份有限公司拉萨市堆龙德庆区西藏天路

2二线2009年3月20002500

乃琼镇加木村合并范围西藏藏中建材股拉萨市堆龙德庆区西藏天路

3一线2017年4月40004500

份有限公司乃琼镇加木村合并范围昌都市卡若区特贡西藏天路

4一线2015年3月20002500

村经济技术开发区合并范围西藏昌都高争建西藏天路材股份有限公司昌都市卡若区特贡

5二线2020年11月20002500合并范围；

村经济技术开发区产能置换西藏日喀则高新日喀则市萨迦县吉

6一线2015年9月20002500

雪莲水泥有限公定镇加木村

11新世纪评级

Brilliance Ratings生产序建成投产日设计产能实际产能企业名称线编建设地址备注

号期(吨/天)(吨/天)号司日喀则市萨迦县吉

7二线2018年9月25003000

定镇加木村

华新水泥（西藏）山南市桑日县绒乡

8一线2004年10月10001150

有限公司冲达村

华新水泥（西藏）山南市桑日县绒乡

9二线2008年12月20002200

有限公司冲达村

华新水泥（西藏）山南市桑日县绒乡

10三线2018年8月30003000

有限公司冲达村拉萨城投祁连山拉萨市达孜区章多

11一线2020年7月40004500产能置换

水泥有限公司乡尊木采村八宿县海螺水泥

12一线昌都市八宿县2020年8月25002500产能置换

有限责任公司西藏开投海通水昌都市芒康县宗西

13一线2020年9月20002000

泥有限公司乡海通沟西藏中材祁连山

14一线山南市贡嘎县2021年5月40004000

水泥有限公司日喀则市雅曲新日喀则市拉孜县热

15一线2021年9月40004000产能置换

型建材有限公司萨乡拉荣村

合计3900043350-

资料来源：公开资料，新世纪评级整理。

注：1）建成投产日期根据点火日期填列而非正式投产；2）西藏藏中建材股份有限公司已被西藏高争建材股份有限公司吸收合并。

由于西藏自治区的地理位置和地形地貌原因，区外水泥入藏运输成本高，区内水泥市场封闭性很强，竞争的区域性特征较其他省份更加明显。根据 Wind数据显示，2019年西藏自治区水泥平均价格中枢在650元/吨左右。2020年前三季度，水泥价格稳定在650-680元/吨区间，10月下旬因水泥产能扩张加之入冬后下游项目陆续停工，水泥价格大幅下降，年末降至480元/吨左右。2021年2月起，随着下游施工企业陆续复工，水泥价格有所回升，5-6月价格最高达到610元/吨，下半年价格在460-560元/吨区间波动，年末价格约为500元/吨；主要因需求较弱，同时新增产能大幅增加，区域价格竞争激烈，当年价格中枢较上年下降约130元/吨至520元/吨左右。价格战导致原区内水泥企业效益大幅下降，新进入者亏损经营情况加重，2021年下半年起同业协同意愿加强，在区水泥协会牵头下，企业实行错峰生产，行业竞争逐步回归理性。2022年3月中下旬起区内水泥价格有所回升，4月中旬以来稳定在590元/吨左右。

图表9.西藏自治区及周边省份水泥平均价走势情况（单位：元/吨）

资料来源：Wind

12新世纪评级

Brilliance Ratings

2.业务运营

跟踪期内，因西藏自治区重大项目推进滞缓，水泥需求缩减，同时区内产能继续增加，市场竞争进一步加剧，公司水泥销售量价齐跌，水泥业务收入大幅下滑；受煤炭价格上涨及销售费用核算调整影响，毛利率大幅下降。2021年公司建筑施工项目进入建设高峰期，业务收入大幅增长，但部分项目仍面临一定的结算和回款压力。

该公司核心主业为以水泥为主的建材生产销售业务和建筑业务。公司水泥业务集中于西藏自治区内，区域经济发展和基建等重大项目推进状况等对区域需求的释放影响重大；同时，西藏自治区水泥市场封闭性强，市场竞争呈很强的区域性，随着2020年以来多条生产线的投产，区内水泥供需平衡情况很大程度上取决于同行业企业的竞合状况。建筑业务方面，由于参与西藏自治区内项目投标竞争的大型施工央企众多，公司在资质等方面不占优势，项目获取难度较大，2017 年以来公司通过参与 PPP 项目将业务范围拓展至自治区外。

图表10.公司主业基本情况核心主业市场覆盖范围业务的核心驱动因素

水泥业务西藏自治区需求释放、同业竞争等

建筑业务西藏自治区，目前已拓展至江西、贵州等省份资质、管理等资料来源：西藏天路

除上述核心主业外，该公司还涉及贸易业务，主要由下属西藏天路国际贸易有限公司（简称“天路国贸”）、安徽天路建材贸易有限公司（简称“安徽天路贸易”）2及林芝高争商贸有限公司等负责运营，主要贸易品种为电解铜、水泥和砂石等大宗商品。

另外，该公司控股子公司西藏天路矿业开发有限公司和西藏天联矿业开发有限公司拥有尼木县冲江及冲江西铜矿、工布江达县汤不拉铜钼矿及那曲县旁

嘎弄巴铅矿的探矿权。公司持续将矿产业作为战略资源储备，未来将适时开发。

（1）主业运营状况/竞争地位

图表11.公司核心业务收入及变化情况（单位：亿元）

2022年2021年

主导产品或服务2019年2020年2021年

第一季度第一季度

营业收入合计56.2170.7757.776.946.03

其中：核心业务营业收入56.0558.8757.006.574.71

在营业收入中所占比重（%）99.7183.1998.6794.5978.05

其中：（1）水泥34.3131.8820.262.171.62

在核心业务收入中所占比重（%）61.2154.1635.5432.9834.46

（2）商砼3.536.516.160.360.66

在核心业务收入中所占比重（%）6.3011.0610.805.5313.93

（3）骨料0.990.230.190.170.01

在核心业务收入中所占比重（%）1.760.380.342.580.15

2安徽天路贸易已于2021年末清算完成，并于2022年2月注销。

13新世纪评级

Brilliance Ratings

2022年2021年

主导产品或服务2019年2020年2021年

第一季度第一季度

（4）沥青砼0.793.873.950.580.75

在核心业务收入中所占比重（%）1.426.586.938.8415.84

（5）建筑业务16.4316.3826.443.291.68

在核心业务收入中所占比重（%）29.3127.8246.3950.0735.62

毛利率（%）31.0927.3816.168.1419.05

其中：（1）水泥（%）43.2745.9822.004.8240.47

（2）商砼（%）15.6724.8522.24-7.8223.91

（3）骨料（%）53.2956.498.08-5.3756.07

（4）沥青砼（%）23.2928.3322.1015.2919.67

（5）建筑业务（%）7.998.468.6711.649.79

资料来源：西藏天路

2019-2021年，该公司营业收入分别为56.21亿元、70.77亿元和57.77亿元，2021年同比下滑18.37%，主要系公司贸易业务收入改为净额法确认所致。

同期，核心业务收入分别为56.05亿元、58.87亿元和57.00亿元，规模虽变化不大，但2021年构成发生较大改变。其中，水泥销售收入分别为34.31亿元、

31.88亿元和20.26亿元，2021年因销售量价齐跌，收入同比减少36.45%，在

核心业务收入中的占比降至35.54%；建筑业务收入分别为16.43亿元、16.38

亿元和26.44亿元，2021年因承建的项目进入施工高峰期，收入同比大幅增长

61.44%，在核心收入中的占比提升至46.39%。2019-2021年，公司综合毛利率

分别为31.09%、27.38%和16.16%，主要受核心业务收入构成变动以及水泥业务成本上升、价格下跌影响，2021年大幅下降；2021年水泥毛利率同比下降

23.98个百分点至22.00%。

2022年第一季度，该公司营业收入同比增长15.12%至6.94亿元，其中核

心业务增长39.52%至6.57亿元，主要系建筑业务收入增长带动；综合毛利率为8.14%，同比下降10.91个百分点，水泥、商砼及骨料毛利率同比明显下降。

A. 建材业务

该公司水泥相关建材业务（含熟料、水泥、商砼及骨料）主要由下属子公

司西藏高争建材股份有限公司（简称“高争股份”）和西藏昌都高争建材股份

有限公司（简称“昌都高争”）运营。公司系西藏自治区水泥先发企业，具有较为明显的规模优势，区域内的市场地位较突出。

产能方面，2020年8月该公司林芝水泥粉磨站投产，水泥产能增加90万吨，另外当年末公司下属昌都高争 2000t/d 熟料生产线点火3；2021 年以来公司熟料及水泥产能未发生变化。截至2022年3月末，公司控股并正式投产的水泥熟料生产线共4条，熟料设计日产能合计10000吨，折算年产能325万吨；公司熟料生产线配套及独立粉磨站水泥年产能合计615万吨。商砼及骨料方面，2020年因增加混凝土搅拌站，公司商砼年产能增至210万立方米，之后截至2022年3月末产能未发生变化；公司于2017年拓展商砼上游骨料业务，近年来产能未发生变化，截至2022年3月末公司共有骨料基地1个，年产能

3因根据自治区经信厅相关文件要求，逐级申请实际生产能力进行实地督导查验，截至2022年3月末该线尚未正式投产。

14新世纪评级

Brilliance Ratings为150万吨。

图表12.公司水泥相关产品产能及产销情况

2022年

产品指标2019年2020年2021年

第一季度产能（万吨）325.00325.00325.00325.00

熟料产量（万吨）452.83456.62337.4715.81

产能利用率139.33%140.50%103.84%19.46%产能（万吨）525.00615.00615.00615.00产量（万吨）648.24649.95450.5148.83

其中：P.O.32.5 标号 192.50 189.14 122.48 11.23

其中：P.O.42.5 标号 435.30 447.69 317.67 36.44

水泥其中：P.O.52.5 标号 20.44 13.12 1.19 0.04

产能利用率123.47%105.68%73.25%31.76%销量（万吨）651.69654.20439.3250.06

销售均价（元/吨）603.10570.21442.02456.28

产销率100.53%100.65%97.52%102.52%产能（万立方米）230.00260.00260.00260.00

产销量（万立方米）87.00139.11137.148.18商砼

产能利用率37.83%53.50%52.75%12.58%

销售均价（元/立方米）542.55520.63455.08431.26产能（万吨）150.00150.00150.00150.00产量（万吨）249.00296.7950.690.17

骨料产能利用率166.00%197.86%33.79%0.45%销量（万吨）249.0044.0250.690.17

销售均价（元/吨）44.7034.5030.5327.43

资料来源：西藏天路

注：表内产能为已投产生产线设计年产能；产能利用率系根据产量及产能估算，季度数据经年化处理；销售均价不含运费及税费。

2019-2021年，该公司熟料产量分别为452.83万吨、456.62万吨和337.47万吨，产能利用率分别为139.33%、140.50%和103.84%，2021年因市场需求释放不及预期且区内同业竞争加剧，公司降低生产负荷，同时下属高争股份1条生产线停窑检修，产能利用率同比大幅下降。公司生产的熟料均自用于生产水泥。公司2021年生产各标号水泥共计450.51万吨，销量为442.02万吨，受市场需求和竞争因素影响，产销量分别减少30.69%和32.85%。2021年公司商砼产销量为137.14万立方米，同比基本持平；骨料产量同比减少82.92%，主要因核算口径变化所致4，销量同比增加15.15%。2022年第一季度因自律开展错峰生产叠加停窑因素，公司熟料产量同比减少80.85%至15.81万吨；水泥产销量分别为48.83万吨和50.06万吨，同比分别增长13.93%和53.70%；下游尚未复工，商砼和骨料产销量均较小。

价格方面，2019-2021年该公司水泥销售均价分别为603.10元/吨、570.21元/吨和442.02元/吨，随着区内新点火生产线陆续达产，市场竞争加剧，2021年水泥价格大幅下滑；2022年第一季度区域市场协同意愿加强，水泥价格有所回升，当期公司水泥销售均价为456.28元/吨。商砼方面，2019-2021年及

2022年第一季度销售均价分别为542.55元/立方米、520.63元/立方米、455.08

4骨料以公司石灰石矿山开采出的废石加工而成，以往数据包括产出的石灰石。

15新世纪评级

Brilliance Ratings

元/立方米和431.26元/立方米，2021年因水泥价格下滑，商砼价格亦有所下调，

2022年第一季度尚处下游施工淡季，价格进一步下降。同期，公司骨料销售

均价分别为44.70元/吨、34.50元/吨、30.53元/吨和27.43元/吨，持续下降。

图表13.公司水泥相关产品主要原燃料采购情况原燃料指标2019年2020年2021年2022年第一季度

采购量（万吨）444.94456.61399.0316.34石灰石

采购均价（元/吨）28.8528.4516.7716.64

采购量（万吨）59.1658.8039.643.00煤炭

采购均价（元/吨）786.40771.15833.581184.66

采购量（万千瓦时）42107.6640550.9032150.792895.32电

采购均价（元/千瓦时）0.690.670.630.62

采购量（万吨）107.2976.6941.31-熟料

采购均价（元/吨）543.82626.90466.45-

资料来源：西藏天路注：1）表内数据系外部采购数据，石灰石采购数据包括高争股份自有矿山外包加工部分；2）采购均价均不含税。

石灰石系水泥熟料最主要的原料，截至2022年3月末该公司下属高争股份生产线配套矿山石灰石保有储量为15002.38万吨，矿山至产线运距短，通过皮带廊运输，具有一定成本优势；昌都高争生产线配套石灰石矿山保有储量为6277.74万吨。近年来公司所需绝大部分石灰石均自给，昌都高争仅2019年少量外采，2020年以来石灰石均来源于自有矿山；高争股份石灰石采用外包加工的模式，2021年以来单位加工费有所下降。

西藏地区水泥生产企业煤炭资源对区外依赖度很高，该公司煤炭主要采自青海省，运距超过1000公里，当前主要通过公路运输，为确保煤炭供应，公司备货量较大。2021年以来煤炭价格上涨，公司2021年及2022年第一季度煤炭采购均价分别为833.58元/吨和1184.66元/吨，成本压力加大。公司煤炭采购款一般按月以现汇结算。电力方面，截至目前公司在役4条熟料生产线均配备余热发电装置，装机总量为21.50兆瓦，可满足约20%的生产用电需求。

2021年及2022年第一季度，因产量下降，公司电力采购量分别同比减少20.71%

和51.75%；采购均价分别为0.63元/千瓦时和0.62元/千瓦时，主要得益于峰谷时段生产安排调整，同比分别下降6.68%和12.22%。公司部分熟料通过外部采购，经粉磨加工成水泥成品后进行销售，2021年公司熟料采购量为41.31万吨，同比减少46.13%；以往熟料主要采购自区外，运输成本较高，2021年熟料主要采自区内其他企业，采购价格同比下降25.59%至466.45元/吨。

其他建材产品方面，该公司于2019年11月完成重交再生的收购，故建材产品增加沥青砼。2019-2021年及2022年第一季度，重交再生沥青砼销量分别为23.67万吨（并表期间）、175.34万吨、145.66万吨和24.86万吨，销售均价分别为318.99元/吨、304.51元/吨、277.78元/吨和278.47元/吨，2021年以来价格同比有所下降。

B. 建筑业务

该公司建筑业务包括施工业务及监理与检测业务，主要运营主体包括公司

16新世纪评级

Brilliance Ratings

本部、重交再生、西藏天源路桥有限公司（简称“天源路桥”）、西藏天鹰公路

技术开发有限公司（简称“天鹰公路”）和左贡县天路工程建设有限责任公司（简称“左贡天路”）等。公司施工业务按照类型可分为公路工程、房建工程、市政道路工程和水利工程等；公司监理检测业务规模较小，收入及利润贡献有限。2019-2021年，公司施工业务收入分别为16.09亿元、16.08亿元和26.08亿元，其中2021年主要因公路工程和市政工程项目进入施工高峰期带动，收入大幅增长；2022年第一季度施工业务收入为3.28亿元，同比增加2.27亿元。

2019-2021年及2022年第一季度，施工业务毛利率分别为7.47%、8.03%、8.40%

和12.06%，主要得益于施工成本控制的加强而有所提升。

图表14.公司建筑业务分类型收入及毛利率情况（单位：亿元）

2019年2020年2021年2022年第一季度

项目收入毛利率收入毛利率收入毛利率收入毛利率

施工业务16.097.47%16.088.03%26.088.40%3.2812.06%

其中：公路工程13.586.44%6.396.48%12.5311.47%1.3413.53%

房建工程1.959.22%8.328.01%9.414.45%0.775.46%

市政道路0.4040.22%1.2628.75%4.108.86%1.1614.76%

水利及其他专业工程0.16-7.00%0.11-143.19%0.04-64.68%--

监理与检测业务0.3432.57%0.3031.92%0.3628.73%0.01-109.54%

资料来源：西藏天路

资质方面，该公司下属重交再生拥有市政公用工程施工、公路工程施工、房屋建筑工程施工总承包一级资质。其余经营实体拥有的总承包资质包括：市政公用工程施工、公路工程施工、房屋建筑工程施工总承包二级资质，铁路工程施工和水利水电工程施工总承包三级资质；专业承包资质包括：公路路面工

程专业承包一级资质、桥梁工程专业承包一级资质、公路路基工程专业承包二级资质。西藏建筑市场较为开放，市场竞争激烈，竞争者多为大型央企，相较之下公司在自治区内的建筑业务核心运营主体资质较低，业务承接难度较大。

2017 年公司通过与央企组成联合体的方式投资参与区外 PPP 项目进行业绩积累，为资质升级奠定基础。

2019-2021年及2022年第一季度，该公司施工业务新签合同额（含合并范围内工程项目）分别为11.27亿元、23.42亿元、30.31亿元和6.52亿元。2021年新签合同金额保持增长，新承接项目类型仍主要为房建工程，其中重大项目包括西藏极高海拔生态搬迁森布日安置区二期民居及附属工程建设项目三标

段项目和西藏建工建材集团有限公司（简称“藏建集团”）合并范围内房地产项目。截至2022年3月末公司在手合同金额（含合并范围内工程项目）为26.29亿元，其中西藏自治区外在手合同金额为12.57亿元，占比为47.84%。

图表15.公司施工业务新签合同情况（单位：亿元）类型2019年2020年2021年2022年第一季度

公路工程4.267.204.73-

房建工程4.7314.4317.136.52

水利及其他专业工程2.281.798.44-

合计11.2723.4230.316.52

17新世纪评级

Brilliance Ratings类型2019年2020年2021年2022年第一季度

其中：西藏自治区外6.546.157.866.52

资料来源：西藏天路

注：上表含公司合并范围内工程项目。

截至 2022 年 3 月末，该公司参与的 PPP 项目共 5 个，包括江西省萍乡市安源区白源河片区海绵城市建设 PPP 项目（简称“萍乡项目”）、贵州省黔东南

州凯里环城高速公路北段 PPP 项目（简称“凯里项目”）、云南省昆明市嵩明北

互通至国道 213 等三条连接线工程 PPP 项目（简称“嵩明项目”）、西昌市菜子

山大道西延线与宁远大道西延线建设 PPP 项目（简称“西昌项目”）和广西崇

左市扶绥县中国-东盟南宁空港扶绥经济区第二自来水厂及配套基础设施 PPP项目（简称“扶绥项目”）。公司已累计投入资本金4.64亿元，上述项目公司均不纳入公司合并范围。项目回报机制方面，萍乡项目运营期内采用政府付费模式，其余项目均为使用者付费与政府方提供缺口性运营补贴相结合的形式。

萍乡项目于2018年10月进入运营期，2021年及2022年第一季度项目公司分别净亏损169.78万元和98.80万元；凯里项目于2020年11月进入运营期，2021年及2022年第一季度项目公司分别净亏损2.98亿元和0.51亿元。由于公司参与的上述 PPP 项目所处区域经济发展水平及政府财力情况一般，项目实施及经营期回报面临的不确定性较大。

图表 16. 公司参与 PPP 项目情况（单位：万元）进入运营期

建设期+公司持股是否项目回报机公司已投入进入运营项目公司净利润项目名称政府合作方项目公司名称运营期比例并表制资本金期时间2022年（年）2021年

第一季度萍乡市水电八萍乡市昌兴投局白源河海绵

萍乡项目54.80%否政府付费1+93413.462018.10-169.78-98.80资有限公司城市建设有限公司黔东南州交通中电建黔东南使用者付

凯里项目旅游建设投资州高速公路投10.50%否费+可行性3+3032676.982020.11-29842.16-5072.75集团有限公司资有限公司缺口补助嵩明县土地开中电建嵩明基使用者付尚未进入

嵩明项目发投资经营有础设施投资有40.00%否费+可行性3+154000.00--运营期限责任公司限公司缺口补助西昌城市建设西昌乐和工程使用者付尚未进入

西昌项目投资管理有限建设有限责任40.40%否费+可行性3+174040.00--运营期责任公司公司缺口补助广西扶绥县城中电建扶绥工使用者付尚未进入

扶绥项目市开发投资有程投资运营有19.00%否费+可行性3+222280.00--运营期限公司限公司缺口补助

合计------46410.44--30011.94-5171.55

资料来源：西藏天路（截至2022年3月末）

截至2022年3月末，该公司主要建筑施工项目如图表16所示，表内项目合同金额合计74.25亿元（含税），已累计确认收入50.87亿元，累计回笼资金

47.68亿元（含税）。其中，西昌项目、林芝天路企业管理交流中心项目建筑安

装工程项目、西藏极高海拔生态搬迁森布日安置区二期民居及附属工程建设项目三标段项目和凯里项目已结算尚待回款金额较大。

18新世纪评级

Brilliance Ratings

图表17.公司主要建筑施工项目情况（单位：亿元）项目合完工百累计确累计成累计回项目名称工程类型工期同金额分比认收入本投入笼资金

BL 项目公路工程 3.78 12 个月 48.17% 1.82 1.60 2.57

西藏企业天地项目建设工程施工合同房建工程4.2224个月39.45%1.661.501.05

西藏极高海拔生态搬迁森布日安置区（二期）

综合管廊及市政道路建设项目施工三标段专市政工程3.78120天84.40%3.192.457.16业分包合同长九（神山）灰岩矿项目7000万吨/年建设二

期矿石加工系统土建及安装工程（三标段）其他工程0.75156天91.01%0.680.660.75施工合同

安徽省池州市长九（神山）灰岩矿项目料场

土石方剥离与毛料挖装运二标工程专业分包其他工程3.671826天80.03%2.942.883.12合同林芝天路企业管理交流中心项目建筑安装工

房建工程2.3518个月77.75%1.821.640.55程

西藏美术馆建设项目房建工程2.12425天99.10%2.101.901.33

涉密项目公路工程1.1618个月81.14%0.940.89-石材精加工厂 EPC 总承包项目工程（设计、其他工程1.1524个月71.69%0.820.770.45

施工）小龙高速嵩明西互通至杨嵩大道连接线（前段）及嵩明官渡至国道 320 连接 L 线（后段）公路工程 3.41 36 个月 11.26% 0.38 0.34 0.27工程专业分包合同西藏极高海拔生态搬迁森布日安置区二期民

房建工程7.80300天95.52%7.447.686.31居及附属工程建设项目三标段西昌市菜子山大道与宁远大道西延线建设

公路工程7.7919个月88.09%6.865.524.84

PPP 项目

昌都市八宿县（同卡镇波查村）乡村振兴和

市政工程0.14180天99.24%0.140.140.06环境保护公益慈善项目经乡村振兴和环境保护公益慈善项目（昌都市市政工程0.07180天99.89%0.070.070.07八宿县吉达乡郎宗村、同空村）西藏天路股份有限公司援尼泊尔沙拉公路修

公路工程2.4836个月1.22%0.030.03-复改善项目经理部西藏天路股份有限公司龙潭新城知乐路24班

房建工程1.0515个月48.02%0.500.500.36小学项目经理部西藏天路股份有限公司天路林芝花园小区项

房建工程3.63912天0.23%0.010.01-

目 EPC 总承包项目经理

西藏天路股份有限公司中国-东盟南宁空港扶

市政工程2.8736个月1.02%0.030.030.69绥经济区市政道路项目西藏天路股份有限公司2020年比如县农村饮

其他工程0.07365天96.59%0.070.070.06水安全巩固提升工程西藏天路股份有限公司昌都高争二线项目经

其他工程3.6518个月55.27%2.021.751.75理部

云南红河州高速公路项目经理部公路工程3.4936个月98.89%3.453.173.52西藏天路股份有限公司长九灰岩矿项目二期

其他工程0.75156天91.01%0.680.660.68加工系统土建及安装项目西藏天路股份有限公司比如萨普旅游扶贫项

其他工程0.13365天99.96%0.130.130.08目经理部西藏天路股份有限公司安徽长九灰岩矿项目

其他工程2.54201天99.93%2.532.352.78码头一期项目经理部

贵州凯里环城高速公路北段 PPP 项目部公路工程 9.22 482 天 99.95% 9.21 7.91 8.24林芝年产90万吨环保型水泥粉磨站土建工程

其他工程1.05240天99.29%1.040.920.76项目西藏天路股份有限公司山南市贡嘎县桑布日

房建工程0.36480天3.62%0.010.01-安置区养老院建设项目部

藏建都江堰幸福里小区新建项目房建工程0.81330天34.72%0.280.270.20

合计-74.25--50.8745.8547.68

资料来源：西藏天路（截至2022年3月末）

注：含公司合并范围内项目。

19新世纪评级

Brilliance Ratings

（2）盈利能力

图表18.公司盈利来源结构（单位：亿元）

资料来源：根据西藏天路所提供数据绘制。

注：经营收益=营业总收入-营业总成本5

2019-2021年，该公司分别实现营业毛利17.48亿元、19.37亿元和9.34亿元，其中2021年主要因水泥毛利缩减而大幅减少。同期，公司期间费用分别为8.02亿元、10.72亿元和7.64亿元，2021年有所减少，主要因会计政策调整，将原销售费用中核算的运输费等纳入营业成本核算所致。期间费用中管理费用金额较大，分别为4.75亿元、4.11亿元和4.29亿元，主要为职工薪酬、保险及修理等费用等，近年来小幅波动；财务费用分别为0.81亿元、1.18亿元和1.44亿元，随着刚性债务的增加而增长，但因公司能够享受西藏自治区低息贷款政策，资金成本低，财务费用规模不大。资产减值损失和信用减值损失合计金额分别为0.61亿元、0.24亿元和0.86亿元，2021年增长主要因应收账款余额及账龄增加所致。同期，公司经营收益分别为8.45亿元、8.02亿元和0.54亿元，2021年规模大幅缩减。

2022年第一季度，该公司实现营业毛利0.57亿元，同比减少50.78%；期

间费用为1.33亿元，同比减少23.98%。由于第一季度系公司业务传统淡季，业务收益较小，而固定开支相对较大，当期经营收益为-0.69亿元，亏损额同比增加0.06亿元。

图表19.公司营业利润结构分析

2022年2021年

公司营业利润结构2019年2020年2021年

第一季度第一季度

营业收入合计（亿元）56.2170.7757.776.946.03毛利（亿元）17.4819.379.340.571.15

其中：建材业务（亿元）16.1117.506.720.160.96

建筑业务（亿元）1.311.392.290.380.16

期间费用率（%）14.2715.1513.2319.1428.98

其中：财务费用率（%）1.441.662.495.495.18

全年利息支出总额（亿元）0.991.551.57--

其中：资本化利息数额（亿元）-----

资料来源：根据西藏天路所提供数据整理。

2019-2021年，该公司投资收益分别为0.78亿元、0.78亿元和0.50亿元，

5包括资产减值损失及信用减值损失。

20新世纪评级

Brilliance Ratings

其中权益法核算的长期股权投资收益分别为0.76亿元、0.50亿元和4.21万元，主要来源于参股公司西藏高新建材集团有限公司（简称“高新建材”，公司持股30%），高新建材为西藏自治区水泥、骨料及商砼生产企业，公司所持其股权产生的投资收益与自身建材主业盈利具有较强同向性，2021年因区内水泥市场竞争加剧，高新建材亏损，公司当年投资收益主要来源于理财及其他权益类金融资产，整体规模同比有所缩减。公司可获得一定规模的政府补助，

2019-2021年营业外净收入及其他收益合计金额分别为0.18亿元、0.13亿元和

0.12亿元。同期，公司利润总额分别为9.41亿元、8.99亿元和1.15亿元；得

益于西藏自治区所得税相关优惠政策，公司所得税费用不大，扣除所得税后分别实现净利润8.33亿元、7.99亿元和1.00亿元；总资产报酬率分别为10.38%、

8.81%和2.04%。

2022年第一季度，该公司投资收益及其他盈利影响因素金额均较小，当期

净亏损0.70亿元，同比增加0.19亿元。

图表20.影响公司盈利的其他因素分析

2022年2021年

影响公司盈利的其他因素2019年2020年2021年

第一季度第一季度

投资净收益（万元）7775.777835.565018.75-24.73765.11

营业外净收入及其他收益（万元）1789.621334.501192.04132.13337.98

资产处置收益（万元）-21.11581.77-81.99-8.70-1.14

资料来源：根据西藏天路所提供数据整理。

整体看，该公司盈利主要来源于主营业务，2021年主要受建材业务盈利下滑影响，盈利规模同比大幅缩减；2022年第一季度因处于水泥及工程业务传统淡季，公司呈亏损状态。

（3）运营规划/经营战略

根据该公司制定的发展规划，未来公司仍将专注于当前主业。建筑业务方面，公司计划力争本部资质升级，安排专人跟踪重点项目，开拓市场，提高占有率；注重精细化管理，提升材料核销管理水平，控制物资耗用，降本增效。

建材业务方面，公司计划提升服务水平和质量，挖掘客户资源，保障市场占有率；计划通过降低煤耗、电耗，并加强非生产费用的控制，以强化成本管控；

计划提升管理能力，紧跟市场环境变化，及时调整管理模式。

截至2022年3月末，该公司主要在建项目为昌都水泥二期工程项目，计划总投资为11.65亿元，已累计投资8.14亿元，2022年内计划投资3.51亿元；

其他项目未来待投资规模不大。

图表21.公司主要在建项目未来投融资规划（单位：亿元）投资规划截至2022年3项目名称预计总投资资金来源月末已投资2022年2023年2024年

4-12月债务类融资（含可昌都水泥二期工程11.658.143.51--转换公司债券）

荣昌拌合站2.301.190.060.120.20自有资金

21新世纪评级

Brilliance Ratings投资规划截至2022年3项目名称预计总投资月末已投资2022年资金来源

2023年2024年

4-12月

合计13.959.333.570.120.20-

资料来源：根据西藏天路所提供数据整理。

注：计划总投资为估算值；投资规划根据当前已有规划金额填列。

管理

跟踪期内该公司控股股东变更为藏建集团，实际控制人仍为西藏自治区国资委。主要因换届选举及控股股东变更原因，公司董事会及监事会人员发生较大变动。公司关联交易金额仍较小，对经营及财务未产生重大影响。

股权结构方面，2021年6月该公司控股股东西藏天路置业集团有限公司（简称“天路集团”）与藏建集团签署协议，天路集团将其所持公司全部股份

（19620.06万股）无偿划转至藏建集团。上述股权划转涉及的工商变更已完成，截至2022年3月末藏建集团持有公司21.36%的股份，为公司新控股股东，由于藏建集团由西藏自治区人民政府国有资产监督管理委员会（简称“西藏自治区国资委”）全资控股，公司实际控制人未发生变化，仍为西藏自治区国资委。

人事方面，该公司第五届董事会、监事会于2019年1月届满，因原控股股东天路集团重组工作推进中，故延期至2021年3月进行换届选举。经投票表决，陈林先生、邱波先生、达瓦扎西先生、格桑罗布先生、梅珍女士和孙旭先生当选公司董事；逯一新先生、罗会远先生和孙茂竹先生当选公司独立董事；

扎西尼玛先生和德吉旺姆女士当选公司监事。2021年8月，因公司控股股东变更，原天路集团委派的梅珍女士提请辞去董事一职。2022年1月，逯一新先生、罗会远先生因已连任满6年辞任独立董事；2月公司增补梁青槐先生和

徐扬先生为新任独立董事。2022年5月因工作调动原因，陈林先生辞去董事长及董事会各专门委员会相关职务，但仍担任董事；达瓦扎西先生辞去副董事长及董事职务，但仍担任党委委员。2022年6月，扎西尼玛先生辞去监事会主席及监事职务，并当选为公司新任董事长；达瓦扎西先生当选公司新任监事会主席。目前公司董事会及监事会分别由9名和3名成员组成，符合相关法律法规及公司章程要求。

根据审计报告所载，2019-2021年该公司因采购商品、接受劳务产生的关联交易金额较小；销售商品、提供劳务产生的关联交易金额分别为2.78亿元、

4.28亿元和7.80亿元，其中2021年有所增加主要因向藏建集团下属公司及中

国水利水电第七工程局有限公司提供工程施工服务所致。2021年末，公司应收关联方款项余额合计数为3.40亿元，较上年末增加2.62亿元，主要因提供工程服务产生的合同资产、应收账款及履约保证金增加所致；应付关联方款

项余额合计0.91亿元。整体看，公司关联交易金额不大，对经营及财务未产生重大影响。

22新世纪评级

Brilliance Ratings

图表22.公司关联交易情况（单位：万元）

项目2019年（末）2020年（末）2021年（末）

关联采购及接受劳务99.797511.0714620.99

其中：西藏高争投资有限公司-6609.715508.77

甘肃恒拓藏建贸易有限公司--7082.01

关联销售及提供劳务27797.5442815.5878033.51

其中：西藏高争集团建材销售有限公司14806.2519605.0110325.59

中国水利水电第七工程局有限公司--41447.81

中电建安徽长九新材料股份有限公司3728.441659.476855.81

西藏高争投资有限公司-3064.634744.41

西藏建设投资有限公司--7617.23

西藏天路石业有限公司--6378.50

关联应收款项（账面余额）12976.027738.9533987.52

其中：西藏天路置业集团有限公司5133.365134.835213.54

中国水利水电第七工程局有限公司--9444.14

西藏高争投资有限公司--8374.03

关联应付款项（账面余额）2575.404164.909054.63

其中：甘肃恒拓藏建贸易有限公司--4396.69

西藏高争投资有限公司-1819.782154.34

藏建集团1554.67975.331042.67

资料来源：西藏天路

注：关联应收款包括应收账款、其他应收款和预付账款；其他应付款包括预收账款、

应付股利、应付款项和其他应付款。

根据该公司提供的《企业信用报告》，公司本部（截至2022年5月12日）及下属主要二级子公司高争股份（截至2022年5月19日）和昌都高争（截至2022年1月4日）本部口径近三年不存在借款违约或欠息情况。经查国家企业信用信息公示系统，截至2022年5月末公司本部以及子公司高争股份和昌都高争本部口径自2019年以来不存在被实施行政处罚、列入经营异常名单或列入违法失信黑名单的情况。

财务

跟踪期内，该公司债务规模有所增长，资产负债率有所上升，但当前尚处合理水平。公司增量债务以中长期债务为主，期限结构有所改善。公司能够持续享受西藏自治区银行融资贴息政策，融资成本低。受建材业务影响，2021年公司经营性现金流表现有所弱化，但公司货币资金较充裕，剩余授信较充足，可为债务偿付提供一定保障。

1.数据与调整

中天运会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司的2019-2021年财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。公司执行《企业会计准则——基本准则》及其他相关规定。公司自2019年起执行新金融工具准则（财会[2017]8号、9号和14号）；自2020年起执行新收入准则（财会[2017]22

23新世纪评级

Brilliance Ratings号）；自2021年起执行新租赁准则（财会[2018]35号）。

2019-2021年该公司财务报表的编制遵循财政部《关于修订印发2019年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2019]6号）的要求。因分析开展需要，本评级报告所列示的“其他应收款”不包含“应收利息”和“应收股利”，“其他应付款”不包含“应付利息”和“应付股利”，“长期应付款”不包含“专项应付款”。

2020年，该公司投资设立子公司3家；收购非同一控制下企业共4家，

分别为北京恒盛泰文化有限公司（简称“恒盛泰文化”）、天路融资租赁（上海）有限公司（简称“天路租赁”）、重庆鑫思倍建筑工程有限公司（简称“重庆鑫思倍”）和重庆庆吉宇建筑工程有限公司（简称“重庆庆吉宇”）100%股权；转让及注销子公司7家。2021年公司投资设立子公司5家，注销子公司

2家。2022年第一季度公司注销子公司1家，系前述安徽天路贸易。截至2022年3月末，公司合并范围内子公司数量共计35家。

图表23.2019年以来公司收购情况是否构成同一控股权取得取得的可辨认净资被收购企业名称收购日期收购对价商誉制下企业合并比例产公允价值份额

重交再生2019.12否51.00%2.19亿元1.28亿元0.91亿元

重庆庆吉宇2020.01否100.00%0.00元0.00元-

重庆鑫思倍2020.03否100.00%0.00元0.00元-

天路租赁2020.06否51.00%1.00元17.74万元-17.74万元

恒盛泰文化2020.12否100.00%0.13亿元0.13亿元-

资料来源：西藏天路

2.资本结构

（1）财务杠杆

图表24.公司财务杠杆水平变动趋势

资料来源：根据西藏天路所提供数据绘制。

2019-2021年末，该公司负债总额分别为59.17亿元、59.14亿元和75.65亿元，2021年增幅较大主要因刚性债务增加所致。同期末，公司所有者权益分别为55.46亿元、65.71亿元和65.87亿元，2019-2020年公司盈利情况良好，利润留存对所有者权益形成补充，另外发行的天路转债在2020年部分转股后增加股本及资本公积带动所有者权益进一步增长；2021年末所有者权益

小幅增长，主要系因金融资产公允价值变动，其他综合收益增长所致。

24新世纪评级

Brilliance Ratings

2019-2021年末，公司资产负债率分别为51.62%、47.37%和53.46%，2021年末虽有所上升，但仍处于合理水平。同期末，公司权益资本与刚性债务比率分别为1.41倍、1.68倍和1.29倍，2021年末因刚性债务增长，比率有所下降，但权益资本对刚性债务的覆盖能力仍较强。

2022年3月末，主要因偿还经营性负债，该公司负债总额较上年末减少

4.43亿元至71.23亿元；主要因当期亏损，所有者权益较年初减少0.69亿元

至65.18亿元。同期末，公司资产负债率微降至52.22%，权益资本与刚性债务比率微降至1.26倍。

（2）债务结构

图表25.公司债务结构及核心债务核心债务2019年末2020年末2021年末2022年3月末

刚性债务（亿元）39.3839.1251.0551.60

应付账款（亿元）14.4014.3518.9414.13

预收款项及合同负债（亿元）1.321.312.161.96

其他应付款（亿元）2.411.871.571.86

刚性债务占比（%）66.5666.1567.4872.45

应付账款占比（%）24.3324.2625.0419.84

预收账款及合同负债占比（%）2.232.212.852.76

其他应付款占比（%）4.083.162.082.61

资料来源：根据西藏天路所提供数据绘制。

注：上表“占比”指占总负债的比重。

负债构成方面，该公司负债以刚性债务为主，近年来占比保持在70%左右。除刚性债务外，公司负债主要由应付账款、预收款项及合同负债和其他应付款构成。公司应付账款主要系尚未到约定付款期或结算期的材料采购款和工程款，2021年末主要因公司本部应付工程款增加而较上年末增加4.60亿元。预收款项及合同负债主要系预收货款及工程款，2021年末增长主要因新开工项目预收工程款增加所致。其他应付款主要为保证金、押金、代扣代垫款及往来款，2019-2021年末余额有所下降。

2022年3月末，该公司主要因工程及材料采购款结算支付，应付账款较上

年末减少4.81亿元至14.13亿元；其他主要负债科目金额较上年末变化不大。

负债期限结构方面，2019-2021年末及2022年3月末该公司长短期债务比分别为47.05%、53.93%、75.63%和80.41%，主要因刚性债务结构调整而有所

25新世纪评级

Brilliance Ratings上升。

（3）刚性债务

图表26.公司刚性债务构成（单位：亿元）刚性债务种类2019年末2020年末2021年末2022年3月末

短期刚性债务合计20.6218.6818.7720.13

其中：短期借款8.325.3710.289.82

一年内到期的非流动负债11.425.247.899.39

超短期融资券-7.00--

应付票据0.851.000.580.92

应付利息0.030.070.03-

中长期刚性债务合计18.7620.4432.2731.48

其中：长期借款10.1714.5818.1517.29

应付债券8.545.8514.1214.19

其他中长期刚性债务0.050.02--

综合融资成本（年化）3.08%3.95%3.48%2.84%

资料来源：根据西藏天路所提供数据整理。

注：2019-2021年综合融资成本系根据财务报表数据估算，2022年第一季度根据公司提供的期末银行借款和存续债券余额加权平均利率填列。

2019-2021年末，该公司刚性债务余额分别为39.38亿元、39.12亿元和51.05亿元。融资渠道方面，公司刚性债务以借款（含短期借款、一年内到期的长期借款和长期借款，下同）为主，2019-2021年末余额分别为29.87亿元、25.16亿元和36.01亿元，占刚性债务总额的比重分别为75.84%、64.31%和70.54%，

2021年末因增加银行借款融资，占比有所回升。从借款类型来看，公司银行

借款绝大部分为信用借款，少量保证借款主要由公司本部为下属子公司提供担保。承债主体方面看，公司刚性债务主要由本部承担，2021年末本部刚性债务余额为33.69亿元，占合并口径刚性债务余额的比重为66%；其他刚性债务主要分布于下属昌都高争和高争股份。期限结构方面，2019-2021年末中长期刚性债务占比分别为47.64%、52.25%和63.22%，2021年主要因长期借款增加及发行21天路01，占比有所上升。

2022年3月末，该公司刚性债务较上年末微增0.56亿元至51.60亿元；

刚性债务类型结构、期限结构及偿债主体分布方面未发生重大变化。

融资成本方面，根据财务报表数据测算，2019-2021年该公司综合融资成本分别为3.08%、3.95%和3.48%6。由于西藏地区企业借款融资能够持续享受低息政策优惠，公司近年来债务融资成本低，2021年因借款融资增量较大，综合融资利率有所下降。2022年第一季度根据公司借款和债券余额计算的加权平均利率为2.84%。

6年化融资成本=全部利息支出/[(当年末刚性债务余额+上年末刚性债务余额)/2]*100%。

26新世纪评级

Brilliance Ratings

图表27.公司借款及债权到期剩余期限结构及利率情况（单位：亿元）

到期剩余期限1~2年2~3年3~5年

1年以内

利率区间（不含2年）（不含3年）（不含5年）

0~1%（含1%）---7.06

1~2%（含2%）7.19---

2~3%（含3%）7.4710.042.450.25

3~4%（含4%）2.62---

4~5%（含5%）1.492.052.100.21

5~6%（含6%）0.185.00--

6~7%（含7%）3.010.08--

合计21.9617.174.557.52

资料来源：西藏天路（截至2022年3月末）注：1）天路转债按照当前利率和到期日填列；2）其他设置回售/赎回条款的债券，均假设于下一个行权日全部行权到期；3）利率区间根据借款及债券于2022年3月末现行利率汇总填列。

3.现金流量

（1）经营环节

图表28.公司经营环节现金流量状况主要数据及指标2019年2020年2021年2022年第一季度

营业周期（天）138.40110.53132.00-

营业收入现金率（%）98.6198.32101.39193.44

业务现金收支净额（亿元）10.7010.671.80-1.64

其他因素现金收支净额（亿元）-3.64-4.72-1.970.02

经营环节产生的现金流量净额（亿元）7.065.96-0.16-1.62

EBITDA（亿元） 12.52 12.89 5.26 -

EBITDA/刚性债务（倍） 0.39 0.33 0.12 -

EBITDA/全部利息支出（倍） 12.63 8.31 3.36 -

资料来源：根据西藏天路所提供数据整理。

注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净额；

其他因素现金收支净额指的是经营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支净额。

2019-2021年，该公司营业周期分别为138.40天、110.53天和132.00天，

2021年主要因应收账款增长，营业周期有所延长。2019-2021年及2022年第一季度，公司营业收入现金率分别为98.61%、98.32%、101.39%和193.44%，其中2022年第一季度主要因收到前期工程项目回款，该指标大幅上升。2021年主要因建材业务收入规模收缩，盈利能力弱化，加之职工薪酬等现金支出增加，业务现金净流入规模大幅缩减，经营性现金流表现为小额净流出状态。

2022年第一季度受季节性因素影响，现金流入规模较小，而员工工资等固定

开支较大，以致经营性现金流量净额为负；但得益于部分前期工程款项的回收，当期净流出规模同比缩减3.18亿元。

2019-2021 年，该公司 EBITDA 分别为 12.52 亿元、12.89 亿元和 5.56 亿元，其中 2021 年主要因建材业务盈利收缩而大幅下降。EBITDA 原主要由利润总额贡献，2021年占比大幅降至21.83%；主要因刚性债务增长，当年

27新世纪评级

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EBITDA 对债务及其孳息的覆盖能力明显下降。

（2）投资环节

图表29.公司投资环节现金流量状况（单位：亿元）主要数据及指标2019年2020年2021年2022年第一季度

回收投资与投资支付净额-1.72-1.71-1.85-1.28

取得投资收益收到的现金1.170.140.51-

购建与处置固定资产、无形资产及其他长

-8.59-5.30-3.18-0.39期资产形成的净额

其他因素对投资环节现金流量影响净额-1.45-10.269.94-

投资环节产生的现金流量净额-10.59-17.135.42-1.67

资料来源：根据西藏天路所提供数据整理。

2019-2021 年及 2022 年第一季度，主要因实缴 PPP 项目公司出资及对联营

企业投资，该公司回收投资与投资支付现金流净额持续为负。取得投资收益收到的现金来源于被投企业的现金分红，2019年金额较大，主要来源于高新建材，2020-2021年规模相对较小。因昌都二期、林芝水泥粉磨站等项目持续投入，购建与处置固定资产、无形资产及其他长期资产形成的现金净流量为负，

2021年以来随着项目基本投建完成，净流出规模有所缩减。2020-2021年其他

因素对投资环节现金流量影响净额分别为-10.26亿元和9.94亿元，主要系购买和赎回理财产品所致。整体看，主要受项目投建、理财产品申赎和企业股权投资影响，公司投资性现金流量净额波动较大。

（3）筹资环节

图表30.公司筹资环节现金流量状况（单位：亿元）主要数据及指标2019年2020年2021年2022年第一季度

权益类净融资额0.38-1.37-0.88-

债务类净融资额14.391.8010.02-0.37

其中：现金利息支出-0.78-0.49-1.61-0.61

其他因素对筹资环节现金流量影响净额0.24-0.36-0.10-0.02

筹资环节产生的现金流量净额15.020.079.04-0.39

资料来源：根据西藏天路所提供数据整理。

注：现金利息支出以负值填列。

2019-2021年及2022年第一季度，该公司筹资性现金净流量分别为15.02

亿元、0.07亿元、9.04亿元和-0.39亿元，主要受债务性融资影响而呈波动态势。同期，公司吸收投资收到的现金分别为1.82亿元、1.11亿元、0.53亿元和0亿元，均系少数股东投资；扣除现金分红后，公司权益类融资净额分别为0.38亿元、-1.37亿元、-0.88亿元和0亿元。债务融资净额分别为14.39亿元、1.80亿元、10.02亿元和-0.37亿元，2019年主要因发行天路转债而呈大额净流入，2021年公司增加银行借款并发行21天路01，净融资规模亦较大。

28新世纪评级

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4.资产质量

图表31.公司主要资产的分布情况主要数据及指标2019年末2020年末2021年末2022年3月末金额（亿元）65.3071.6484.3079.29流动资产

在总资产中占比56.96%57.38%59.57%58.13%

其中：货币资金（亿元）35.7924.8339.2835.54

应收账款（亿元）16.0412.7619.5317.08

其他应收款（亿元）3.783.393.903.99存货（亿元）6.413.814.154.26

合同资产（亿元）-12.7213.4012.16

其他流动资产（亿元）0.9911.390.950.99金额（亿元）49.3353.2157.2257.11非流动资产

在总资产中占比43.04%42.62%40.43%41.87%

其中：其他权益工具投资（亿元）4.976.056.946.94

长期股权投资（亿元）3.104.345.926.20

固定资产（亿元）28.9228.7236.1435.46

在建工程（亿元）4.476.731.021.12

无形资产（亿元）3.794.284.544.80商誉（亿元）1.491.481.481.48

期末全部受限资产账面金额（亿元）8.007.9114.5114.45

受限资产账面价值/总资产6.98%6.34%10.25%10.59%

资料来源：根据西藏天路所提供数据整理。

2019-2021年末，该公司资产总额分别为114.63亿元、124.85亿元和141.52亿元，其中流动资产占比保持在55-60%左右。

该公司流动资产主要包括货币资金、合同资产、应收账款、其他应收款、

存货和其他流动资产。2021年末，货币资金为39.28亿元，其中受限金额为

0.85亿元，受限比率为2.17%。应收账款账面价值为19.53亿元，因已结算

待支付工程款及商砼业务赊销增加而较上年末增加6.77亿元；坏账准备余额

为2.60亿元，综合计提比例为11.76%；按组合计提坏账准备的应收账款占比为97.86%（以余额计算，下同），其中账龄在一年以内的部分占比为74.62%；

前五大应收账款债务人款项余额合计6.66亿元，占比为30.09%。其他应收款为3.90亿元，主要为施工履约及农民工工资等保证金（3.69亿元）。存货为4.15亿元，主要包括原材料1.79亿元、在产品1.60亿元和库存商品0.74亿元。合同资产为13.40亿元，其中建筑业务产生的已完工未结算资产为11.27亿元，未到期质保金为2.13亿元，该科目账面价值及构成较上年末变化不大；

按合同归集的余额前五大项目合同资产共计7.39亿元，占总余额的52.46%。

其他流动资产为0.95亿元，较上年末减少10.44亿元，主要系理财产品到期收回所致。

该公司非流动资产主要包括其他权益工具投资、长期股权投资、固定资

产、在建工程、无形资产和商誉。2021年末，其他权益工具投资账面价值为

6.94亿元，主要包括持有的中电建黔东南州高速公路投资有限公司10.50%的

股份（3.27亿元）、中电建安徽长九新材料股份有限公司（简称“安徽长九”）

11.07%的股份（2.44亿元）、西藏银行股份有限公司2.12%的股份（0.60亿元）

29新世纪评级

Brilliance Ratings

和西藏开投海通水泥有限公司（简称“开投海通”）20%的股份（0.60亿元）；

较上年增加1.13亿元，系因安徽长九公允价值增加1.13亿元，其他公司股权账面价值均系初始投资成本。长期股权投资为5.92亿元，较上年末增加1.58亿元，主要因对 PPP 项目公司西昌乐和工程建设有限责任公司和中电建扶绥工程投资运营有限公司实缴出资1.21亿元和0.23亿元。固定资产和在建工程分别为36.14亿元和1.02亿元，较上年末分别增加7.42亿元和减少5.70亿元，主要因昌都二期工程等在建项目达到预定可使用状态而转固所致。无形资产为4.54亿元，主要包括土地使用权（2.60亿元）和矿权（1.51亿元）。商誉为1.48亿元，主要系公司收购重交再生产生的商誉0.91亿元，其余部分系重交再生以往溢价收购企业产生。

2022年3月末，该公司资产总额为136.41亿元，较上年末减少5.11亿元。

其中，货币资金减少3.74亿元至35.54亿元，主要因支付工程及材料款所致；

应收账款减少2.45亿元至17.08亿元，主要得益于前期工程款的回笼；除上述科目外，其余资产科目较上年末变化均较小。当期末，公司受限资产账面价值总计14.45亿元，占总资产的比重为10.59%；其中受限货币资金、固定资产和无形资产分别为0.80亿元、13.46亿元和0.20亿元。

5.流动性/短期因素

图表32.公司资产流动性指标主要数据及指标2019年末2020年末2021年末2022年3月末

流动比率（%）162.28186.47195.71200.84

现金比率（%）89.8467.5195.4397.73

资料来源：根据西藏天路所提供数据整理。

2019-2021年末及2022年3月末，该公司流动比率分别为162.28%、

186.47%、195.71%和200.84%，现金比率分别为89.84%、67.51%、95.43%和

97.73%。2021年以来得益于债务期限结构的调整及货币资金储备的增加，上

述指标均有所提升，整体来看公司流动性表现较优。

6.表外事项

根据审计报告所示，截至2021年末该公司对参股公司开投海通担保余额为450万元，金额较小，担保代偿风险不大。

7.母公司/集团本部财务质量

该公司本部主要承担部分建筑业务及管理职能。2021年末，公司本部总资产为84.04亿元，除账面价值为26.14亿元的长期股权投资外（其中对子公司投资为 21.01 亿元，其他主要为对高新建材及 PPP 项目公司投资），还主要包括：货币资金22.28亿元，应收账款及合同负债合计15.80亿元（主要产生于本部建筑业务），其他应收款9.04亿元（主要包括保证金2.04亿元和代收代付款6.66亿元），其他权益工具投资6.34亿元。公司本部负债总额为51.64

30新世纪评级

Brilliance Ratings亿元，其中刚性债务余额为33.69亿元，应付账款为10.29亿元（主要系未结算支付的工程款），其他应收款为6.34亿元（主要系应付下属公司资金归集款）；所有者权益为32.40亿元，资产负债率为61.45%。2021年公司本部实现收入23.01亿元，主要产生于建筑业务；实现投资收益2.45亿元，主要系确认的下属公司收益；主要在投资收益补充下，公司当年实现净利润1.94亿元；经营性现金净流量为2.43亿元。公司本部开展建筑业务能够产生一定规模的收入和现金流，且公司本部对下属子公司实施较为严格的账户管理，并能够实现部分账户资金的归集，资金调拨能力较强，能够为账务偿付提供一定的保障。

外部支持因素

1.政策支持

该公司能够持续享受多项优惠政策。税率优惠方面，公司本部及17家子公司2021年持续享受《关于深入实施西部大开发战略有关税收政策问题的通知》（财税[2011]58号）文件规定的按15%的税率缴纳企业所得税；其中本部及5家子公司根据《关于印发西藏自治区招商引资优惠政策若干规定（试行）的通知》（藏政发[2018]25号）文件规定，可在享受前述西部大开发15%所得税税率基础上，进一步免于征收自治区企业应缴纳的企业所得税中属于地方分享的部分（6%），即所得税执行税率为9%。金融政策方面，根据上述藏政发[2018]25号文件，公司向在藏银行业金融机构申请用于西藏自治区境内项目建设、生产经营等符合条件的贷款，持续享受比全国贷款基准利率低2个百分点的利率优惠政策。

2.金融机构支持

截至2022年3月末，该公司共获得银行贷款授信109.27亿元，其中大型国有商业银行授信额度为39.19亿元，占授信总额的36.78%；公司已使用授信为46.08亿元，未使用授信63.19亿元，后续融资空间较为充足。

图表33.金融机构的信贷支持机构类别贷款授信已使用授信剩余授信全部（亿元）109.2746.0863.19

其中：国家政策性金融机构（亿元）1.001.00-

工农中建交五大商业银行（亿元）39.1925.9313.26

其中：大型国有金融机构占比36.78%58.43%20.99%

资料来源：根据西藏天路所提供数据整理（截至2022年3月末）。

31新世纪评级

Brilliance Ratings带特定条款的债项跟踪分析

1.天路转债

天路转债系可转换公司债券，转股标的为该公司 A 股股票，转股期限自发行结束之日起满6个月后的第1个交易日起至债券到期日止，即2020年5月

2日至2025年10月27日，初始转股价格为7.24元/股。

天路转债除设置到期赎回条款外，还设置了有条件赎回条款。若在天路转债转股期内，该公司 A 股股票连续 30 个交易日中至少有 15 个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%），或当天路转债未转股余额不足人民币3000万元时，公司有权赎回全部或部分未转股的债券。

另外，天路转债设置了有条件回售和附加回售条款，一定程度上维护了债券持有人的利益。若天路转债最后 2 个计息年度，该公司 A 股股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。若天路转债募集资金投资项目的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化，且该变化根据中国证券监督管理委员会的相关规定被视作改变募集资金用途或被中国证券监督管理委员会认定为改变募集资金用途的，债券持有人享有一次以面值（含当期利息）的价格向公司回售其持有的部分或全部可转债的权利。

2. 21 西藏天路 MTN001

21 西藏天路 MTN001 附发行人利率调整选择权和投资人回售选择权。在

本期中期票据存续期的第2个计息年度末，该公司有权选择上调或者下调本期中期票据的票面利率。调整后的票面利率在后1个计息年度固定不变。公司披露投资人回售选择权行使公告后，投资人有权选择在投资人回售登记期内进行登记，将持有的本期中期票据按面值全部或部分回售给公司，或选择继续持有本期中期票据。

3.21天路01

21天路01附发行人利率调整选择权和投资者回售选择权。该公司有权决

定在本期债券存续期的第2年末和第4年末调整后续期限的票面利率。公司将

于第2个和第4个计息年度付息日前的第30个交易日，在证监会指定的信息披露媒体上发布关于是否调整票面利率以及调整幅度的公告。若公司未行使调整票面利率选择权，则后续期限票面利率仍维持原有票面利率不变。公司发出关于是否调整本期债券票面利率及调整幅度的公告后，投资者有权选择在本期债券的第2个和第4个计息年度付息日将持有的债券按票面金额全部或部分回

售给公司，公司将按照上交所和债券登记机构相关业务规则完成回售支付工作。

32新世纪评级

Brilliance Ratings跟踪评级结论

跟踪期内该公司控股股东变更为藏建集团，实际控制人仍为西藏自治区国资委。公司核心主业仍为以水泥为主的建材业务和建筑业务。因西藏自治区重大项目推进滞缓，水泥需求缩减，同时区内产能大幅增加，市场竞争加剧，公司水泥销售量价齐跌，水泥业务收入大幅下滑；受煤炭价格上涨及销售费用核算调整影响，毛利率大幅下降。2021年公司建筑施工项目进入建设高峰期，业务收入大幅增长；项目仍面临一定的结算和回款压力。

跟踪期内，该公司债务规模有所增长，资产负债率有所上升，但当前尚处合理水平。公司增量债务以中长期债务为主，期限结构有所改善。公司能够持续享受西藏自治区银行融资贴息政策，融资成本低。受建材业务影响，

2021年公司经营性现金流表现有所弱化，但公司货币资金较充裕，剩余授信较充足，可为债务偿付提供一定保障。

同时，我们仍将持续关注：（1）西藏自治区重大项目后续开工建设情况及对水泥需求的支撑；（2）自治区内水泥企业协同意愿及自愿错峰生产执行情况；（3）该公司水泥销售及煤炭采购价格走势及成本转移情况；（4）公司

昌都二期项目投产情况；（5）公司本部建筑施工资质提升及业务拓展情况；

（6）建筑及商砼业务结算及回款情况；（7）本次债券转股情况等。

33新世纪评级

Brilliance Ratings

附录一：

公司与实际控制人关系图西藏自治区人民政府国有资产监督管理委员会

100%

西藏天海集团有限责任公司西藏建工建材集团有限公司杨三彩其他投资者

4.87%21.36%4.62%69.15%

西藏天路股份有限公司

注：根据西藏天路提供的资料绘制（截至2022年3月末）。

附录二：

公司组织结构图股东大会董事会监事会党委战略发展委员会董事长监事会主席党委书记提名委员会薪酬与考核委员会总经理审计委员会董事会秘书副总经理总工程师财务负责人党委副书记纪委书记工会主席内董法财资安设经生办市投人总博科监党企纪部事律务金全备营产公场资力工管研事群业检审会事部管环物管部室开管资程部中会工宣监计办务理保资理发理源师心办作传察部公部部部管部部部部办公部部室室理公室部室

注：根据西藏天路提供的资料绘制（截至2022年3月末）。

34新世纪评级

Brilliance Ratings

附录三：