报告摘要：

蜀道入主，困境反转。公司2024 年前深陷金鼎锌业诉讼、四川信托暴雷等危机，2024 年末净资产仅3.90 亿元、资产负债率82.87%。2024 年9月蜀道集团重整公司，实控人变更为四川省国资委。2025 年7 月，公司完成向蜀道集团定向发行6.096 亿股，募集资金28.53 亿元，新增股份完成登记后，蜀道集团及一致行动人合计持股提升至47.17%。公司当前已从“资不抵债边缘”实现困境反转，历史包袱甩清。

主业重塑，期待集团资源赋能。公司当前磷化工和锌冶炼两大主业均受制于无稳定自有矿石资源，利润对上游原料价格波动敏感，盈利能力受限。蜀道集团拥有30 余宗矿业权。旗下清平磷矿与上市公司形成同业竞争，有望与上市公司磷化工业务整合，2024 年清平磷矿实现毛利2.82 亿元，若成功注入将有效改善公司当前盈利状况。除清平磷矿外，蜀道集团旗下还有多个磷矿资产，包括老河坝三号矿、大黑山磷矿、黄家坪磷矿等。2026 年5 月8 日，集团旗下宏达集团所属善源公司成功取得高丰铅锌矿项目矿产资源勘查许可证，该项目按照“一年勘查、两年转采、三年建设运营”的总体安排，实行市场化、专业化运作。

多龙铜矿开发提速，期权价值重估。公司持有西藏多龙矿业30%股权，蜀道集团通过宏达集团持有40%股权，多龙铜矿累计探获铜金属资源量近千万吨，开发利用方案设计利用铜金属量691 万吨、金303 吨、银1758吨，设计采选规模7500 万吨/年，对应年金属产能约30 万吨铜+8 吨黄金。蜀道入主后，开发步伐明显加快，目标2030 年试生产。目前多龙铜矿采矿权申请已上报西藏自治区审批。多龙铜矿实现投产后，利润体量将远超现有主业，将彻底改写公司的盈利中枢与估值模式。

盈利预测与投资建议：由于公司主业当前仍受制于自有矿石资源，我们预计公司2026~2028 年归母净利39、56、80 百万元。但考虑到①公司在蜀道集团入主后治理和财务拐点已确认；②当前主业有望得到集团资源优势赋能；③参考西藏其他铜矿成本水平，多龙铜矿在13000 美元铜价假设下满产或可贡献近50 亿归母净利润（仅考虑30%权益），仍具备市值增厚想象空间。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：资产整合不及预期、项目进展不及预期、估值模型不及预期