2025 年一季度业绩符合预期

公司公布2025 年一季度业绩：营业收入224.73 亿元，同比下滑2.06%；归母净利润18.21 亿元，同比下滑6.99%，对应每股收益1.12 元；扣非归母净利润人民币16.75 亿元，同比下滑8.67%，符合我们的预期。

发展趋势

销售费用率与管理费用率同比下降。2025 年一季度，公司毛利率为20.51%，同比下降1.6 个百分点；销售费用率7.06%，同比下降1.2 个百分点，管理费用率为2.70%，同比下降0.1 个百分点；研发费用率为0.64%，同比下降0.2 个百分点。

流通板块有望继续加快推进省外重点区域布点及省内地级市布局。根据公司公告，控股子公司广州医药获准在新三板挂牌，2024 年，广州医药抓住“双通道”政策落地的机遇，成功争取更多“双通道”门店资格，零售收入提升。此外，广州医药加大线上零售推广力度，推动线上销售额同步上升。

我们认为未来广州医药有望进一步加码渠道网络布局。

不断加强科研体系建设、强化可持续发展。截至2024 年末，公司共有在研项目200 余项，涵盖中药新药、仿创化药、生物类似药、医疗器械等多条产品管线。未来，公司预计将进一步加强科研体系建设：1）革新科研体系，统筹完善科研体系建设，打造领先的科技创新平台；2）持续通过激活内部存量，拓展外部增量，大力推动创新药和仿制药等项目高质量研发和引入，进一步强化科研能力、优化科研布局；3）从项目管理与实施、考核与激励等方面着手，构建高水平科技成果转化机制和考核奖励机制。

盈利预测与估值

我们维持2025/2026 年EPS 预测1.92/2.11 元人民币，分别同比增长10.0%/10.0%。当前A 股股价对应2025 年/2026 年13.4 倍/12.2 倍市盈率，当前H 股股价对应2025 年/2026 年8.1 倍/7.3 倍市盈率。我们维持A股目标价34 元人民币，对应2025 年/2026 年17.7 倍/16.1 倍市盈率，对应32.2%上涨空间；我们维持H 股目标价23 港币，对应2025 年/2026 年11.3 倍/10.1 倍市盈率，对应39.1%上涨空间。

风险

消费市场竞争激烈，大南药价格承压。