投资要点

公司发布2019 年一季报：期内实现营收10.67 亿元（+5.15%），归母净利润0.67 亿元（+6.11%），扣非归母净利0.64 亿元（+1.62%）。

直营模式增长较快，持续探索品牌艺术馆：期内公司直营业务实现收入6.99 亿元（+7.58%），毛利率65.48%（-2.32pct），预计增长主要来自去年及19Q1 新开业的门店，19Q1 直营门店净增加4 家，其中包括3 月于武汉开业的美克美家品牌艺术馆，为消费者打造一站式购物体验、提升品牌价值。加盟业务实现收入0.87 亿元（-8.45%），但环比Q4 的0.78亿增长11.5%，毛利率35.55%（-2.25pct），预计随着A.R.T.加盟渠道的快速扩张，全年有望放量增长。国外批发业务实现收入2.69 亿元（+1.48%），毛利率31.96%（+0.96pct），表现稳健。

变更募资用途，聚焦国内渠道建设：公司17 年非公开发行募资16 亿元用于天津制造基地升级扩建项目，18 年在中美贸易摩擦下公司国外批发业务成本提升，且公司18 年已通过收购Rowe、M.U.S.T.和越南木曜三公司完善全球供应链、强化国际批发业务，故公司拟将天津制造基地升级扩建项目投入金额调减至1.2 亿元，拟使用4.5 亿元用于2 家生活体验式购物中心（预计投资额5.7 亿）与10 家美克美家门店建设（预计投资额0.94 亿）项目，余下资金则用于偿还银行贷款和补充流动资金。根据公司测算，上述门店建设项目成熟年（第3 年）预计可贡献收入7.09 亿元、净利润0.96 亿元。我们认为，公司结合外部环境变化调整募资用途打造差异化零售终端渠道，符合公司的核心竞争力。

费用管控良好，备货较多致现金流下滑：期内公司毛利率下降0.82pct至54.39%。期间费用率合计46.39%，与去年基本持平。分项来看，销售费用率下降3.2pct 至31.65%，广告投放边际效益递增；管理+研发费用率增加1.4pct 至11.4%，主要系公司进行新品牌产品研发活动较多，研发费用同增267.25%至0.18 亿；财务费用率同增1.68pct 至3.33%，主要系公司期内股票回购较多、贷款增加较多所致。综合来看，公司归母净利率6.27%。期内公司为配合新开门店和品牌馆备货增加较多预付采购款，期末预付账款4.49 亿（较期初+1.05 亿），存货23.38 亿（较期初+0.39 亿），导致公司经营现金流净额下滑至-2.97 亿元（去年同期为-1.72 亿）。

盈利预测与投资建议：随着公司多品类、加盟渠道加速拓展，供应链管理持续改善，公司有望维持稳健增长。我们预计公司19-21 年实现收入61.00、70.92、84.78 亿元，同比增长15.9%、16.3%、19.6%；归母净利润5.19、5.97、7.09 亿元，同比增长14.9%、15.1%、18.8%，当前股价对应19-21 年PE 分别为17.42X、15.14X、12.75X，维持“买入”评级。

风险提示：房地产调控超预期，加盟渠道拓展低于预期。