投资要点

公司发布2019 年中报：报告期内实现收入27.09 亿（+7.27%），归母净利2.16 亿（+5.11%），扣非净利1.9 亿（-5.85%）；其中，Q2 单季实现营收16.43 亿（+8.69%），归母净利1.49 亿（+4.67%），扣非净利1.26亿（-9.23%），Q2 收入增速较Q1 有所提速。

直营渠道增长稳健，加盟渠道聚焦管理优化：报告期内公司直营渠道（美克美家为主）实现收入17.16 亿元（+7.35%），毛利率64.06%（-1.04pct），其中美克美家直营店新开4 家至108 家，我们预计其增长主要来自于老店同店增长的贡献；加盟业务（ART 为主）实现收入2.39 亿元（-14.73%），因公司上半年聚焦加盟商调整优化而有所下滑，预计下半年有望迎改善，ART 经典+西区门店合计193 家（较期初基本持平），毛利率33.97%（-2.23pct）；国际批发业务收入7.09 亿元（+15.26%），毛利率33.49%（-14.09pct）。综合来看，公司各项业务毛利率均有一定程度下滑，我们认为主要系公司上半年去库存力度较大所致。值得注意的是，在上半年购物中心整体客流下降的情况下，公司直营子品牌Rehome 销售同比增长13%、YVVY 同比增长11%，实现了逆势增长。

完善品类布局进军大家居，拓展B 端合作：上半年公司软装产品收入同比增长 21%，其中饰品增长 61%，床品增长近 400%，我们预计软装产品收入占比已提高至15%左右；同时公司定制衣柜整体交付能力提升、门店布展顺畅，已经开始贡献业绩增长，品类延伸顺利。报告期内公司积极推进与绿城、金茂、融创等房地产商合作实现硬装整体交付，同时与国外多家酒店合作，快速提升2B 销售估摸。我们估计19H1 公司2B 销售额约2000 万元，公司目前楼盘订单储备较多、下半年或进入放量阶段，全年规模预计有望超1 亿，将为公司贡献不菲增长。

毛利率下滑，费用管控良好：上半年国际批发业务毛利率大幅下滑、公司去库存力度较大，综合毛利率下滑4.45pct 至52.9%；期间费用率合计43.28%（-3.14pct），其中销售费用率30.47%（-5.02pct），系数字化营销深入开展，广告营销费用大幅降低所致；管理+研发费用率合计9.94%（-0.28pct），期内公司持续加强组织瘦身策略的落地，咨询服务支出 、薪酬支出、办公业务费等管理性支出有所降低 ；财务费用率2.87%（+2.17pct），系流动资金贷款规模增加以及海外并购项目专项借款发生较多利息支出所致。综合来看，公司归母净利率为7.98%（-0.18pct）。

供应链持续优化，经营性现金流向好：期内公司经营性现金流量净额2.81 亿（去年同期为-3.29 亿），大幅向好，主要系公司自 2018 年四季度开始实施供应链改进战略，消化现有库存、延缓新品开发节奏、SKU瘦身三方面所致，整体供应链交付周期较2018 年改善8 天。期末公司账上存货19.93 亿（较期初下滑13.3%），周转天数同比增加4.71 天至302.67 天；应收账款3.38 亿（与期初基本持平），应收账款周转天数增加4.01 天至22.49 天。

盈利预测与投资建议：随着公司多品类及加盟渠道拓展，供应链管理持续改善，公司有望维持稳健增长。我们预计公司19-21 年实现收入58.48、66.18、74.14 亿元，同比增长11.2%、13.2%、12.0%；归母净利润4.99、5.68、6.35 亿元，同比增长10.7%、13.7%、11.9%，当前股价对应19-21年PE 分别为12.91X、11.35X、10.15X，维持“买入”评级。

风险提示：房地产调控超预期，加盟渠道拓展低于预期