报告导读

20A 实现营收45.71 亿元（-18.19%），归母净利润3.06 亿元（-33.91%），扣非归母净利润1.01 亿元（-74.28%），非经主要来自非流动资产处置收益1.67 亿。20Q4 实现营收14.86 亿元（+8.17%），归母净利润2.81 亿元（+157.28%），Q4 利润高增主要系：1）卖场疫情免租事项于Q4 敲定、直营门店租金大幅减少；2）广告宣传费集中于Q2-3 投放至电商，Q4 投放较少；3）经营规模增长，Q4 毛利率提升至53.17%（+1.69pct）。

21Q1 实现营收11.75 亿元，同比19/20 年分别增长10.19%/+168.71%，归母净利润0.75 亿元（去年同期-2.67 亿元，同比19 年增长12.23%）。

同时公司公告21 年经营计划：实现营收60.35 亿（较19 年+8%）。

投资要点

美克美家：设计工作室类直营模式推行，固装新赛道贡献增量20 年直营业务实现收入29.69 亿元（-18.73%），全年净开店7 家至155 家。期内公司拓展MHF 全案设计工作室模式，预计21 年打造100 家设计工作室门店。同时开拓固装定制新赛道、挖掘客户价值，期内固装订单+158%。21Q1 直营业务实现营收6.96 亿，同比+273.22%，同比19Q1 基本持平。

ART 加盟：20 年经营提效，21 年渠道加速裂变20 年加盟业务实现营收3.06 亿元（-34.64%），净开店52 家至237 家，系公司调整开店策略（重视和优化加盟商质量），20 年加盟商坪效取得了9%的同比增长，21 年将加速裂变，目标开店500 家。21Q1 加盟业务实现营收0.86 亿，同比+718.94%，同比19Q1 基本持平。

国际批发：美国需求旺盛，在手订单充足保障21 年增长20 年批发业务实现收入12.63 亿元（-9.63%），但得益于美国楼市火热、需求高增，公司ART/Caracole/Rowe 的未出货订单分别同比+233%/97%/308%，有望在21 年转化收入。21Q1 国际批发业务实现营收3.85 亿，同比+60.09%，同比19Q1增长42.8%。

员工持股计划赋能，彰显发展信心

4 月9 日公司发布员工持股计划草案，占当前股本4.3%，参与对象包括董事及高管5 人、核心骨干73 人。业绩考核21-22 年归母净利润，21/22 年的目标值分别为5.5 亿元（较19 年+18.53%）、6.6 亿元（较5.5 亿+20%）。

疫情致毛利率下滑，费用率小幅增长

20A 毛利率同比减少3.89%至48.70%。期间费用率同比增加2.38%至45.13%，其中销售费用率+1.9pct 至31.75%；管理费用率+0.82pct 至11.04%，财务费用率同减0.34pct 至2.34%。20A 归母净利率6.7%（-1.6pct）。期末账上合同负债1.71 亿元，较期初减少0.3 亿；存货19.77 亿元，较期初减少1.13 亿。期内公司经营性现金流净额6.21 亿（+2.6%）。

盈利预测及估值

我们预计公司21-23 年实现营收60.58/70.89/82.81 亿，同比增长32.52% /17.02%/16.82%，归母净利5.51/6.62/7.84 亿，同比增长79.67%/20.26%/18.34%，当前股价对应21-23 年PE 分别17.3X/14.38X/ 12.15X，维持“买入”评级。

风险提示 行业竞争加剧、加盟渠道拓展不达预期