向平台商转型路径：依托原有强大的直营零售体系，核心品牌逐渐开放加盟，帮助设计师拓展S2B2C 模式，增加寄售产品比例，开店速度有望加速。公司2002 年由制造商向零售商转型，2014 年向品牌商转型，当前公司逐渐由零售品牌商向平台商转型。2019 年公司直营业务实现营收36.53 亿元，占比66%，并拥有12 万+会员，积累了大量的消费者，拥有较多的潜在消费者基础是转型平台商的基础。未来公司核心品牌将逐渐放开加盟，拓展设计师驻店等新形式，并且增加配饰产品展示与销售、利用全渠道数字化优势，推动全渠道平台转型，可降低单店展示成本，开店速度有望加速，将有助于公司成长进入快车道。

剥离亏损业务与品牌，突出核心品类，净利润率有望提升。公司当前拥有7 个国内渠道品牌以及4 个国际批发品牌，公司实施多品牌战略，聚焦核心品牌规模化发展。根据公司2019 年年报，未来公司将对业务进行瘦身，对闲置、不良及低效资产进行处置，削减国内亏损品牌及亏损业务。这将极大地集中公司资源发展核心品牌，提升运营效率。同时，类直营模式的轻资产拓店模式，将有助于优化存货成本，提升门店运营效率。

预计20-22 年业绩分别为0.17、0.30、0.36 元/股。我们预计公司2020-2022 年分别实现营收52.06、66.30、78.96 亿元，分别同比变动-6.8%、27.4%、19.1%，归母净利润2.92、5.23、6.39 亿元，分别同比变动-37.1%、79.2%、22.1%。结合公司历史估值与同行业可比估值水平，给予公司2021 年22xPE 估值，对应合理价值6.6 元/股，维持“买入”

评级。

风险提示。开店速度不及预期，行业竞争加剧，模式转型不及预期。