1Q25 业绩略高于我们预期

公司公布1Q25 业绩：收入570.24 亿元，同比-2%，环比-3%；归母净利润20.5 亿元，同比-4%，环比+6%，其中包含公允价值变动带来盈利3.15亿元，政府补助6.6 亿元，扣非净利润为12.4 亿元，略超我们预期。我们认为，公司归母净利润环比回升主要系恒力炼化利润改善所致，炼化产品价差或有望稳步回升。

1Q25 公司主营产品销售均价同比下行，收入上涨。销售收入方面，炼化产品实现收入281 亿元，PTA 销售收入180.2 亿元，新材料产品销售收入93亿元，因产品销量提升，同比均实现小幅上涨。

发展趋势

扣非利润环比有所改善。公司4Q24 利润因库存减值相对偏低，1Q25 扣非净利润环比增加7 亿元至12.4 亿元，一次性影响已基本修复。我们判断，4Q24 至1Q25 期间，公司已为近期的油价下跌做了一定的库存减值准备。

原料成本降低，公司PTA 价差基本稳定。2024 年公司PTA 产品贡献毛利23.1 亿元，由于PX 原料价格同比下行，PTA 实现扭亏，毛利为169 元/吨。根据公告，1Q25 公司PX 平均进价继续实现降低，同比下降15.4%至6219.8 元/吨，我们估算价差约350-400 元/吨，环比基本持平。我们判断，国内PTA 产能或仍有待出清，行业整体利润走出底部仍需一定时间，但公司或有望依托成本管控与市场优势，逐步实现PTA 板块盈利的回稳。

石脑油烯烃或有机会改善。我们认为，关税预期影响下，2Q25 开始，乙烷和丙烷的中国到岸价格可能上升，削弱乙烷裂解装置和PDH 装置的竞争力，或将有利于缓解2025 年石脑油烯烃装置投产大年下的供应端压力。但我们判断，乙烷和丙烷贸易流向的具体变化和对需求的负面影响，仍有待通过产品价格走势显现。我们观察到，在2020-21 年的高景气度周期中，公司烯烃板块的利润可观，贡献了近三分之一的营业利润，如果后续国内非石脑油路线的投资整体减缓，或有利于公司利润逐步恢复。

盈利预测与估值

维持2025 年和2026 年盈利预测不变。当前股价对应2025/2026 年14.9倍/14.4 倍市盈率。

维持跑赢行业评级和16.00 元目标价，对应15.3 倍2025 年市盈率和14.8倍2026 年市盈率，较当前股价有2.3%的上涨空间。

风险

国际油价大幅波动，产品价格不及预期。