事件：恒力石化发布2024 年年报。据公告，报告期内公司实现营业总收入2364 亿元，同比+0.65%；实现归母净利润70.44 亿元，同比+2.01%。

其中，四季度单季实现营业总收入约585 亿元，同比-5.12%，环比-10.29%；四季度单季归母净利润为约19 亿元，同比+61.03%，环比+78.39%。此外，公司拟每股派息0.45 元（含税），股利支付率约45%。

点评：2024 年原油价格下行，带动化工品价格指数整体下行，公司业绩维持同比增长较为可贵。一方面得益于公司较好的成本优势，另一方面税收返还也产生积极贡献。成品油方面年内受需求拖累景气欠佳，价差下行；乙烯石脑油价差年内有所修复；纯苯和PX 芳烃景气下滑程度较大；故而炼化板块毛利同比下行显著。

25 年至今价差改善，成本端下行炼厂或受益。25 年以来成品油-原油价差略有上行；乙烯-石脑油价差上涨6%以上；PX-石脑油价差更是上行50%以上。而成本端布伦特原油价格下行10%左右，动力煤、无烟煤、烟煤价格年内均有下行。长期来看，在成本下行、价差改善的背景下，炼厂有望受益（短期需注意库存跌价影响）。同时随着成品油市场持续整顿导致地炼开工率持续下行，长流程民营炼厂底部景气改善预期有望逐渐加强。

强资本开支有望进入尾声，需关注公司未来分红潜力。据公司年报公告，年内公司160 万吨/年高性能树脂及新材料项目、40 万吨/年高性能特种工业丝智能化生产项目以及汾湖基地12 条功能性薄膜生产线全面投产。在手在建工程仍有80 万吨/年功能性聚酯薄膜及塑料（试生产）、60 万吨/年功能性聚酯薄膜及锂电隔膜材料项目（部分试生产）以及新材料产业园二期项目（部分试生产），有望年内逐渐转固。我们预计公司资本开支高峰期已过，未来分红预期较强。

投资建议：当前市场宏观预期并不明朗，目前来看公司各部业务价差均有改善；公司或已过强资本开支时段，未来或可关注公司分红潜力。我们预计2025-2027 年公司的归母净利润分别为80.66、96.99 和124.13 亿元。

首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：宏观政策风险、油价波动风险、在建项目不及预期风险、安环生产风险等。