恒力石化于8 月19 日发布半年报，26H1 实现营收982 亿元，yoy-5.5%，归母净利72.1 亿元（扣非后53.4 亿元），yoy+136.3%（扣非后yoy+132.4%）；其中Q2 营收490 亿元，yoy+4.5%/qoq-0.4%，归母净利33.0 亿元，yoy+229.5%/qoq-15.7%。公司26Q2 归母净利润低于我们前瞻预期（40 亿元），主要系Q2 地缘冲突推升原油及炼化产品价格，公司为保障装置稳定运行、应对原料波动调整采购结构和加工负荷。考虑公司成本及产品线重于芳烃的差异化优势，维持“增持”评级。

原油库存收益叠加产品价差修复，H1 综合毛利率同比提升

26H1 公司炼化产品/PTA/新材料产品分别实现营收443/277/209 亿元，同比-7%/-14%/+5%，销量分别876/545/251 万吨，同比-7%/-28%/-13%，销售均价分别5058/5074/8341 元/吨，同比-0.4%/+19%/+20%。原材料方面，26H1 公司原油/煤炭/PX 采购均价分别为3730/621/7200 元/吨，同比-7%/+10%/+19%，原油成本下降叠加PTA 及新材料产品顺价，带动H1 综合毛利率同比+1.9pct 至14.0%。26H1 非经常性损益18.7 亿元，主要来自政府补助及金融资产和负债公允价值变动收益。子公司层面，26H1 恒力炼化/恒力石化（大连）/恒力化纤净利润分别为46.0/4.6/7.5 亿元。

中东局势扰动全球石化产业链，下游产品顺价能力表现分化

据Wind，截至8 月14 日，WTI/Brent 期货收于82.4/88.5 美元/桶，较7 月初上涨20%/23% 。7 月初以来国内成品油/HDPE/PP 平均价差1300/1351/696 元/吨，较H1 均值扩大619/823/191 元/吨，炼油和烯烃链盈利有所修复。聚酯产业链方面，8 月14 日PX/PTA/涤纶POY 报价8500/6050/8450 元/吨；Q3 以来中国PX-石脑油/PTA-PX/涤纶POY 平均价差723/488/1539 元/吨，较H1 均值变动-677/+250/+150 元/吨，芳烃与聚酯顺价能力延续分化。中长期看，化学原料及制品行业资本开支增速自25年6 月以来持续下降，行业产能拐点逐步临近；若后续地缘不确定性降低，叠加下游库存已去化至相对低位，全球补库需求有望带动行业景气上行。

新材料产能推进，打开中长期成长空间

据半年报，康辉南通完成锂电池湿法隔膜国产原料规模化生产验证，江苏轩达4 项差异化化纤新品通过省级鉴定，恒力化纤实现细旦阻燃工业丝量产。

公司积极切入先进制造、新能源、新消费、新材料等“国产替代”与“刚性需求”市场，伴随主要项目爬坡和产品结构升级，有望打造成长第二增长极。

盈利预测与估值

考虑Q3 以来炼化产品价差持续修复，叠加未来全球补库需求有望带动行业景气上行，我们维持公司26-28 年归母净利润预测为107.6/119.1/128.5 亿元，对应EPS 为1.53/1.69/1.83 元，参考可比公司26 年Wind 一致预期平均13xPE，考虑公司产品线重于芳烃的差异化优势，以及原料供应不确定性降低，给予公司26 年16xPE，对应目标价24.48 元（前值30.60 元，对应26 年20xPE），维持“增持”评级。

风险提示：国际油价波动风险；原料供应不稳定风险；需求不及预期风险。