事件:

2025 年8 月29 日，华阳股份发布2025 年半年报：2025 年上半年，公司实现营业收入112.40 亿元，同比-7.86%；归母净利润7.83 亿元，同比-39.75%；扣非后归母净利润8.24 亿元，同比-32.18%；基本每股收益0.22 元/股，同比-38.89%；加权平均ROE2.81%，同比-1.72pct。

分季度看，2025 年第二季度，公司实现营业收入54.22 亿元，同比-10.24%，环比-6.79%；归母净利润1.86 亿元，同比-56.97%，环比-68.89%；扣非后归母净利润1.93 亿元，同比-55.60%，环比-69.37%。

投资要点:

煤炭业务：2025 年上半年产销量均同比上升，吨煤价格与吨煤成本同比下降，吨煤毛利同比下滑。2025H1，公司实现煤炭产量2,076万吨，同比+11.25%，商品煤销量1,928 万吨，同比+12.79%。煤炭综合售价为综合售价461 元/吨，同比-19.50%，单位成本为289 元/吨，同比-18.36%，吨煤毛利为172 元/吨，同比-21.36%。

环比看二季度，产销量环比提升，吨煤售价环比下降拖累吨煤毛利。

2025Q2，公司实现煤炭产量1,082 万吨，环比+8.94%，商品煤销量1,053 万吨，环比+20.24%。煤炭综合售价为418.9 元/吨，环比-18.12%，单位成本为287 元/吨，环比-1.94%，吨煤毛利为132 元/吨，环比-39.66%。

2025 上半年分煤种来看，末煤贡献最大：

2025H1，公司实现洗末煤销量95 万吨，同比+111.07%，单位价格为716 元/吨，同比-19.52%，单位成本为326 元/吨，同比-25.53%吨煤毛利为390 元/吨，同比-13.69%。

2025H1，公司实现末煤销量1,390 万吨，同比+10.70%，单位价格为423 元/吨，同比-18.74%，单位成本为263 元/吨，同比-19.45%，吨煤毛利为160 元/吨，同比-17.55%，末煤毛利占公司总毛利约为67.01%，所有业务中最大。

2025H1，公司实现洗块煤销量184 万吨，同比+2.06%，单位价格为601 元/吨，同比-25.91%，单位成本为304 元/吨，同比-12.39%，吨煤毛利为297 元/吨，同比-35.99%。

2025H1，公司实现煤泥销量76 万吨，同比+11.29%，单位价格为199 元/吨，同比-38.89%。

2025H1，公司实现统销外购煤销量184 万吨，同比+14.28%，单位价格为580 元/吨，同比-19.74%，单位成本为567 元/吨，同比-18.83%，吨煤毛利为14 元/吨，同比-45.03%。

供电业务：公司新能源新材料产业蓬勃发展，2025 年上半年供电业务成长迅速，价升本降之下毛利率同比提升明显。2025H1，公司发电量完成231,652.86 万千瓦时，同比-21.09%，供电单位价格0.36元/千瓦时，同比+7.19%，单位成本0.23 元/千瓦时，同比-24.05%，毛利率提升26.90pct 至34.59%。

供热业务：2025 年上半年供热量同比提升，价升本降之下毛利率修复。2025 年上半年公司供热完成200.92 万百万千焦，同比+21.13%，供热单位价格18.35 元/百万千焦，同比+0.86%，单位成本30.82 元/百万千焦，同比-3.22%，毛利率提升7.08pct 至-67.97%。

盈利预测与估值： 预计公司2025-2027 年营业收入分别为249/273/302 亿元， 同比-1%/+10%/+10%； 归母净利润分别为18/22/28 亿元，同比-19%/+24%/+25%；EPS 分别为0.50/0.62/0.77元，对应当前股价PE 为14.07/11.34/9.10 倍。公司成本管控效果明显，新建矿井仍有增量，新能源业务持续推进，未来成长可期，维持“买入”评级。

风险提示：煤炭价格大幅下跌风险；安全生产事故风险；在建矿井建设及达产进度不及预期风险；转型业务技术研发进度不及预期风险；转型业务下游需求不及预期风险等。