核心观点：

事件：4 月下旬以来，十年期国债利率回升，红利指数和煤炭板块小幅回调。根据中债估值中心的数据，最近3 年多以来十年期国债到期收益率一直处于震荡下跌趋势，2024 年4 月23 日达到近20 年来的低点2.23%。不过近一周以来，十年期国债到期收益率开始持续回升，截至4 月29 日，反弹至2.35%，累计上涨13bp，4 月30 日回落至2.30%。由于一系列扩内需、稳增长政策措施预期出台和逐步落地，近期宏观经济基本面预期在好转。但包括煤炭在内的红利指数均出现回调，其中红利指数和煤炭（中信）4 月19 日以来累计下跌4.9%和6.7%。

历史复盘：2021 年前后，国债利率和煤炭指数关系发生变化。（1）2021年之前：煤炭板块周期属性较强，国债利率与煤炭指数表现正相关。

国债利率的上行期包括06-07 年、09-11 年、16-17 年，国内宏观经济基本面向上，行业景气度较高，煤炭需求和价格普遍上行，煤炭板块表现均跑赢大盘。（2）2021 年以来：国债利率与煤炭指数呈现明显负相关，煤炭价值属性凸显。煤炭板块表现优异的影响因素较多，其中20-22 年行业景气回升带来的煤价、业绩和估值提升，23 年以来板块延续强势演绎的主要是价值逻辑，市场煤价波动较大，但煤炭板块受的影响并不大。背后的逻辑可能主要是因为受国内外错综复杂形势影响，国内经济增速下滑，市场预期收益率不断下行，国内优质收益稳健资产相对稀缺，煤炭板块低估值高盈利高分红优势突出。过去三年中，十年期国债到期收益率也有波动，在国债利率上行的阶段，红利指数、煤炭板块和主要高股息标的总体以回调或震荡为主。（3）主要结论：周期和价值属性的共同影响下，煤炭板块支撑因素较多。此轮国债利率上行持续的时间和高度还有不确定性。根据21 年以来国债利率与红利指数、煤炭板块的变化规律，国债利率上行阶段，由于市场风险偏好提升，短期红利指数、煤炭板块可能承压。如果此轮国债利率持续超预期大幅回升，意味着宏观基本面改善预期也较强，需求回升叠加供给受限，煤炭偏紧的供需面有望支撑煤价企稳回升，煤炭板块最终也将受益。

行业观点。4 月中旬以来由于下游需求改善，焦煤价格企稳回升，动力煤价止跌。后期随着稳增长政策维持发力，预计工业用电、非电需求均有提升空间。加之，产地安监维持常态化，煤炭供需或扭转前期宽松局面，煤价延续平稳或略回升的趋势。预计2 季度后盈利同比趋于平稳。煤炭板块预期有望向好，估值和股息具备优势。重点公司：（1）盈利稳健高分红的动力煤公司：中国神华（A、H）、陕西煤业、兖矿能源（A、H）；（2）有望受益于焦煤预期向好的公司：淮北矿业、平煤股份、山西焦煤、首钢资源等；（3）中长期具备增量的其他公司：华阳股份、广汇能源、中煤能源（A、H）等。

风险提示。下游需求低预期，进口煤量过快增长，煤价超预期下跌等。