70 年技术积淀铸就卷烟纸龙头，全产业链布局优势显著恒丰纸业作为国内卷烟纸行业标杆，依托70 年特种纸研发经验，构建了覆盖烟草工业用纸、机械光泽纸、薄型印刷纸等全品类产品矩阵，2024 年拥有22 条生产线、27 万吨年产能。公司背靠国有控股股东（牡丹江恒丰集团），2024 年国内卷烟纸市占率提升至约55%。复盘公司2019-2024 年营收CAGR 达9.57%，烟草用纸贡献67.5%收入，毛利率稳定在23%以上，非烟产品（食品涂硅纸、吸管纸）加速放量，推动业务结构多元化。

HNB 高速渗透驱动特种纸需求倍增，量价齐升逻辑清晰全球烟草市场呈现“传统趋稳、新型提速”局面，其中HNB 市场持续高速成长，2016-2024 年市场规模从13.8 亿美元增至384.0 亿美元（CAGR 51.55%），2023 年菲莫国际独占71%份额形成高度集中格局。

HNB 对特种纸需求显著高于传统卷烟，恒丰纸业凭借与菲莫、英美烟草等巨头的深度合作，率先卡位HNB 高端纸种供应链，技术储备与需求增长高度契合。

并购+扩产推动产能进入释放周期，HNB 布局打开成长天花板恒丰纸业作为国内烟草纸绝对龙头，2024 年国内市占率高达55%（全球22.16%），覆盖全国95%以上卷烟厂供应链，并深度绑定菲莫国际（万宝路核心供应商）、英美烟草等国际巨头，出口业务占比29.4%。

公司产能利用率长期超90%，2024 年单吨售价12216 元/吨，显著高于同业，预计在完成并购锦丰纸业（新增5 万吨产能）后及投产4 万吨绿色涂布纸项目打破产能瓶颈，进入释放周期。

HNB 领域公司率先布局，2024 年研发费用提升至0.85 亿元（占营收3.07%），已开发出HNB 专用片基用纸、防渗透成形纸、加热段包裹纸等高端产品。随着HNB 渗透率提升及公司产能释放，龙头地位将进一步巩固，成长天花板全面打开。

盈利预测

我们预计公司25-27 年分别实现营收34.6 /41.3 /48.4 亿元，分别同比增长25%/19% /17%，实现归母净利润2.00 /2.45 /2.99 亿元，分别同比增长73% /23%/22%，25-27 年对应当前PE 分别为15 /12 /10。公司当前PB 为1.1，显著低于可比公司平均水平，公司资本开支扩大进入新一轮成长周期，HNB 发展打开天花板，估值具有较大修复空间，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

市场发展不及预期、原材料价格波动、产能整合与扩张风险。