事件：2025 年前9 月公司实现营收20.4 亿元，同比+6.3%，归母净利润1.5亿元，同比+34.8%；其中单25Q3 实现营收6.9 亿元，同比-4.6%，归母净利润0.5 亿元，同比-1.0%。

龙头地位稳固，传统烟纸产能瓶颈有望突破。作为烟草工业用纸领域绝对龙头，公司2025 年拟以发行股份方式收购锦丰纸业100%股权，交易对价2.68亿元。锦丰纸业成都生产基地占地180 亩，拥有四条生产线，改造项目完成后整体产能将达5.2 万吨，业务涵盖卷烟纸、食品包装用纸及特种纸。收购完成后，一方面公司西南产能布局将更加完善，为进一步布局东南亚市场奠基；另一方面产能瓶颈有望突破，行业龙头地位有望进一步稳固。

HNB 业务快速成长，有望构建收入新增量：公司近年来加速布局新型烟草用纸业务，现已覆盖HNB 专用片基用纸、防渗透成形纸、加热段包裹纸等高附加值产品，受益于HNB 行业迅速扩容及市场渗透率提高，公司新型烟草业务收入有望快速增长，同时带动公司盈利能力稳步提升。

新品加速布局，打造多元特种纸龙头：在卷烟纸主业以外，公司近年亦积极加强食品用涂硅纸原纸、美耐皿贴花原纸、淋膜纸原纸、吸管纸原纸、吸管包装纸、低定量热转印纸、吸油面纸和纸线原纸等特种纸新品开发，向多元特种纸企业转型。近年来新品占比持续提升。

盈利能力快速提升。25 年前9 月公司毛利率17.3%， 同比+1.1pct；管理费用率3.6%，同比持平；销售费用率1.7%，同比+0.1pct；25 年前9 月公司净利率7.3%，同比+1.5pct； 其中单25Q3 净利率7.8%， 同比+0.3pct。

投资建议：公司为多元特种纸行业龙头，国内/国外/新品布局日益完善，看好HNB 等新业务快速放量，上调公司25/26/27 年EPS 至0.65/0.77/0.89 元，10 月 30 日收1盘元价对9应.5 PE 为 15X/12X/11X，维持“推荐”评级。

风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，宏观经济波动和关税政策变化的风险。