报告内容摘要:

事件：近日公司发 布公告，上交所并购重组审核委员会将于 12 月 30 日审核公司收购锦丰纸业的申请。

量价平稳，经营利润稳定。公司国内烟草用纸领域市场份额位居前列，技术&规模&产品优势深厚，我们预计Q4 产销量均维持景气；此外，烟草行业定价周期较长、下游具备逆周期属性，因此定价模式优异，整体Q4 均价环比有望维持稳定。盈利方面，公司原材料管控能力优异、具备长期囤浆能力，我们判断浆价上行周期仍可维持稳定经营利润。

并购贡献增量产能，协同优势放大。公司目前产能为27 万吨，产能利用率常年保持高位；收购锦丰后将直接收获PM2&PM3 合计约1.54 万吨产能增量（卷烟纸&成形纸），且锦丰仍有PM1（3 万吨，医用透析纸、无铝衬纸、无涂层热转印纸）以及PM4（（0.6 万吨，普通成形纸）已在技改，未来有望进一步贡献增量。

此外，公司凭借锦丰区位优势降低运费&增加原材料集采优势，成本有望持续优化。

扩展全球份额，新品迭代加速。公司在行业内率先布局出口市场，卷烟直接材料用纸出口保持行业领先水平，连续多年实现超20%+产品出口的成绩，已与菲莫、英美及日烟等全球烟草龙头建立稳定合作关系。我们预计公司凭借在HNB等新领域的前瞻研发（公司近年研发重点领域）、以及在生产效率&成本管控等多维度的综合优势，未来有望持续开发新品、抢占全球份额。

盈利预测：我们预计公司25-27 年净利润分别为1.8、2.3、2.6 亿元（未考虑未来收并购影响），对应PE 估值分别为15.1X、12.2X、10.7X。

风险提示：产能爬坡不及预期、原材料超预期波动、行业加速投放产能导致竞争加剧。