本报告导读：

公司系老牌卷烟纸龙头，持续扩充产能完善多元化区域布局，巩固市场地位；前瞻性布局HNB 市场寻求第二增长曲线，并进军食品包装、烟标印刷等业务丰富其产品矩阵。

投资要点：

首次覆盖，给予“增持”评级。考虑公司经营近况，我们预计 2026-2028 年公司EPS 0.77/0.85/0.94 元，参考可比公司，给予公司2026年16X PE，给予目标价12.25 元，首次覆盖给予“增持”评级。

卷烟纸行业领军企业，产能持续扩张。公司主要产品包括烟草工业用纸、印刷工业用纸、医疗保健生活用纸、食品食材接触用纸等，其中烟草工业用纸系公司主营产品，涵盖卷烟纸、滤棒成形纸、烟用接装纸原纸和新型烟草用纸等系列。公司2024 年实现国内国际卷烟纸总销量超4.9 万吨，蝉联全球第一。2025 年以来，公司持续扩张产能以完善多元化布局，年初投产4 万吨食品包装纸产能，同时拟收购锦丰纸业获上交所并购重组审核委员会审核通过，截至年底已拥有22 条造纸生产线、年生产能力27 万吨。

卷烟纸下游需求稳定，HNB 产品快速渗透。我国2025 年卷烟产量2.47 万亿支，连续7 年保持增长，为卷烟纸提供稳定基本盘。全球来看，发达国家市场受到监管政策、税收压力和消费者健康意识提升的影响，传统卷烟消费持续下滑，而东南亚、非洲、中东等新兴市场受益于人口红利与经济增长，传统卷烟销量稳步增长，为卷烟纸需求提供韧性。同时，新型烟草成为烟草行业的重要增长引擎，其中HNB（加热不燃烧）新型卷烟纸凭借其替烟性强且能减少较多有害物质的优势，市场增长迅速，有望成为卷烟纸市场新增长点。

前瞻性布局HNB 市场，构建多元化区域布局及产品矩阵。卷烟纸行业具有极高的准入壁垒，国内相应生产许可资质稀缺。公司系国家烟草总公司确定的卷烟辅料生产基地，同时率先布局出口市场，与菲莫国际、英美烟草及日烟国际等国际大客户建立了稳定的合作关系。在收购锦丰纸业后，公司产能可以在覆盖国内西南地区的同时，进一步辐射欧洲、东南亚等国家。此外，新型烟草用纸是公司近年来深度开发和耕耘的重点领域，通过前瞻性切入HNB 市场打开新增长曲线，并同时丰富食品包装纸、烟标印刷等业务，减少对单一品种依赖，丰富产品矩阵。

风险提示：下游需求增长不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。