核心逻辑：中国最大综合性铜生产企业，海外资源布局或带来潜在增量。

目前估值显著低于铜板块可比公司，看好铜价上涨及公司估值持续修复。

江西铜业：中国最大铜生产基地，自产铜及副产金产量稳定公司是中国最大的铜生产基地，最大的伴生金、银生产基地，拥有包括大型露天矿山德兴铜矿在内的多座在产铜矿。公司主产矿山德兴铜矿是露天开采铜矿山，现金成本低于行业平均水平。资源量方面，截至2024 年12月31 日，公司100%所有权的保有资源量约为铜889.91 万吨，金239.08吨，银8252.60 吨，钼16.62 万吨。

近五年公司自有矿山产铜约20 万吨/年、副产黄金约5 吨/年，年产量基本维持稳定。2025 年以来沪铜、沪金均价分别同增5%、34%，预计公司利润将充分受益于铜金价格上行。

亮点一：巴库塔钨矿稳步增产

公司持有佳鑫国际资源31.2%股权，该公司拥有哈萨克斯坦巴库塔钨矿独家采矿权。巴库塔钨矿是全球第四大资源量钨矿，是全球设计产能最大的单体钨矿。巴库塔钨矿2025 年计划生产及加工330 万吨钨矿石，未来项目产量将提高至495 万吨钨矿石。预计随着钨矿产量提升，项目成本也将逐步下降，为公司带来新的业绩增量。

亮点二：巴拿马铜矿复产现曙光

公司是加拿大铜矿企业First Quantum Minerals Ltd.（第一量子）第一大股东，截止2024 年报持有18.47%股权。2024 年公司推动深化与第一量子矿业公司战略合作伙伴关系，签署股东权利协议，积极开展深度合作。

自2024 年10 月22 日，公司对第一量子投资转换为长期股权投资权益法核算。

第一量子旗下Cobre Panamá铜矿自2023 年11 月停产，据第一量子官网，25Q2 巴拿马政府批准了P&SM 计划，允许铜精矿出口并重启Cobre Panamá发电厂（公司计划25Q4 重启）。据SMM，巴拿马正准备和第一量子针对Cobre Panamá铜矿展开谈判，商讨重启。该项目2022 年产铜35 万吨，若项目重启并恢复产能，预计将会为公司增加权益铜矿年产量6.5 万吨。

亮点三：艾娜克铜矿建设起步

公司持有阿富汗艾娜克铜矿25%股权，公司早在2007 年即参与了艾娜克铜矿的开发，该项目资源量达矿石量7.05 亿吨，平均铜品位为1.56%，含铜金属量1100 万吨。据俄罗斯卫星通讯社，中冶集团有望于2025 年底开始铜矿开发。

长单占比较高且硫酸价格上涨，冶炼业务影响可控公司阴极铜产量超过200 万吨/年，旗下贵溪冶炼厂是全球单体冶炼规模最大的铜冶炼厂。2025H1 公司生产阴极铜120 万吨，同增1.7%。由于2025 年全球铜精矿供给紧张，TC/RC 现货价格低迷，公司冶炼业务中长单占比高，一定程度上保护了铜冶炼业务的盈利能力，且铜冶炼副产品硫酸的价格2025 年以来同增65%，我们认为铜冶炼业务对公司业绩影响可控。

盈利稳健，估值显著低于铜板块可比公司

2025H1 公司实现营业收入2570 亿元，同减5%；实现归母净利42 亿元，同增15%。截止2025 年9 月23 日，江西铜业A 股2025 年PE(Wind 一致预期)为12.2 倍，港股江西铜业股份2025 年PE(Wind 一致预期)为10.1倍，显著低于铜板块17.2 倍的中位值。

盈利预测与评级

我们认为江西铜业自有铜矿资源量丰富，成本优势明确，自产铜及副产金年产量稳定，为公司提供了坚实的利润基础。未来公司海外资源布局或带来潜在增量，公司参股的第一量子巴拿马铜矿有望复产，参股的阿富汗艾娜克铜矿有望推进开发，参股的哈萨克斯坦巴库塔钨矿产量稳步提升，以上潜在增量项目预计为公司带来强劲的业绩增长来源。我们看好铜、金价格中枢长期上行趋势及公司估值持续修复。

我们预计2025~2027 年公司营业收入分别为5370/5478/5549 亿元，同比分别为+3.09%/+2.01%/+1.29%，归母净利润分别为80.67/86.51/93.24 亿元，同比分别为+15.88%/+7.23%/+7.78%，对应公司PE 分别为12.21、11.38、10.56 倍，首次覆盖给予公司“推荐”评级。

风险提示：美联储调息政策节奏不及预期，相关金属价格表现不及预期，公司相关项目进展不及预期，成本抬升或利润释放不及预期等。