业绩符合预期

上市券商1H16 净利润-61.8%YoY 至407.8 亿元，符合预期，经纪、自营、两融业务拖累业绩。2Q16 环比有所改善，净利润+36.3%QoQ 至235.2亿元；因救市主动加仓及向证金出资部分计入AFS 项，2Q16 市场企稳，综合收益改善更明显，环比由2.4 亿增至210.7 亿。

发展趋势

1H16 收入结构被动优化。交投清淡（ADT-53.8%YoY）叠加股市震荡下行（HS300 较年初-15.5%），1H16 自营/经纪收入贡献-9.6ppt/-8.9pptYoY至32.8%/24.1%；投行向好，资管微跌，收入贡献+10.5ppt/+4.6pptYoY至16.0%/9.3%，其中股票及企业主体债融资额同比分别+16.7%/+42.6%至8127 亿/50,346 亿，资管规模+65.2%YoY 至1.47 万亿（仍约7 成为通道业务）；净利息贡献整体维持相对稳定（~10%），但行业内部分化明显，处于-24%至27%区间。

资产规模略有收缩，自营仓位小幅下降，但占总资产比例仍在提升。由于融资类业务缩减、客户资金减少（两融余额较年初-27.3%、代理买卖证券款较年初-12.9%），资产总规模较年初-9%（约4340 亿）至4.38 万亿；其中自营规模较年初略降575 亿至15,040 亿，但占总资产（扣除客户资金）比例+1.9ppt 至47.3%。

杠杆率降幅趋缓，质押式回购业务快速发展。杠杆率较年初-0.27x 至3.37x；2Q16 环比-0.07x，降幅明显趋缓。2Q16 两融余额在8200~9000亿徘徊，但质押回购规模迅速增长，1H16 末较年初+27.4%至8708.8 亿元。此外，今年以来融资成本明显降低，部分大券商主动进行债务置换，优化负债结构，缓解后续利息压力。

低成本与业务下沉成为行业趋势。上市券商2Q 单季佣金率环比-4.0%至0.047%，降幅显著放缓。华泰仍是上市券商中净佣金率最低者，为后续经纪业务提供较高安全垫；同时国金证券以价换量，表现出较强的抗压性。

此外，C 型营业部设立快速增加，业务下沉争夺线下客户入口成为主流。

盈利预测

维持上市公司盈利预测不变。

估值与建议

目前A/H 股主要券商交易于16e 1.68x/1.27x P/B，处于历史合理区间，叠加3Q16 业绩改善预期，当前估值安全边际尚存。强监管仍是16 年主基调，近期深港通落地，短期板块或呈现缺乏热点的窄幅震荡行情；中长期来看创新能力强，产设能力突出的券商将脱颖而出。个股方面，继续推荐华泰证券-A/H，同时建议稳健型投资者关注估值偏低的海通证券-H。

风险

市场大幅下行，监管不确定性。