业绩基本符合预期

利润表：收费类中介业务全面提升，投资环比随市回落、融资受两融增长提振。

1）1-3Q20 上市券商盈利同比+40%、年化ROAE+2.0ppt 至9.3%；2）3Q20 盈利同比+70%/环比+3%、年化ROAE 达10.1%；3）3Q 调整后收入结构：经纪收入31%、投行收入16%、投资收入30%、净利息收入14%、资管收入9%，轻资产业务占比随市提升；4）头部券商更为谨慎的减值计提政策以及中小券商在经纪/两融等业务上的高弹性，使得3Q 单季中小券商同/环比盈利增速略高于头部券商。

资产负债表：多家券商完成资本补充，两融资产增长带动行业杠杆率环比持续提升。1）3Q20 上市券商总资产环比+8%至7.9 万亿元，对应金融投资资产环比+5.3%（占自有资产55%）、融出资金环比+24%（占自有资产18%）；3Q 交投活跃带动两融余额快速回升，同时债权及其他债权资产规模环比+11%。2）在3Q20 招商、海通、国信等多家上市券商完成再融资的背景下，上市券商整体自有资产杠杆率环比进一步+0.1x 至3.8x，其中前十大券商平均杠杆4.2x、资本运用效率更优。

发展趋势

经纪业务：3Q20 经纪收入同比+109%/环比+68%，收入占比同比+8ppt/环比+11ppt至31%，主要受益于市场交易额的提振（vs.市场股基交易额同比+125%/环比+77%）；此外行业佣金率同比-6%/环比-5%至万2.6，整体降幅趋缓、随着市场交易额快速放大边际有所下行。经纪份额的增长带动部分券商经纪收入表现优于行业，中小券商包括华林/浙商/华西等，大券商包括招商/银河/建投/国信等。

投行业务：3Q20 投行收入同比+97%/环比+66%，收入占比同比+4ppt/环比+6ppt提升至16%，主要受益于注册制度背景下IPO 规模大幅增长（3Q20 IPO 融资额同比+172%/环比+257%至2,165 亿元），同时再融资规模同比提升明显、债券融资额稳中有升。往前看，在提高直接融资比重、推进A 股全面实行注册制背景下，我们预计更多优质新经济公司将登陆A 股，同时部分头部券商亦将助力海外中资公司回归A 股或港股，我们预计投行收入仍将保持快速增长、头部券商份额将进一步提升。

资管业务：3Q20 资管收入同比+30%/环比+8%，收入占比同比-2ppt/环比持平在9%。经营过去几年规范调整，尽管行业总资管规模仍有所下行（3Q20 券商资管规模同比-11.6%/环比-3.7%至11.2 万亿元）、但主动管理业务的增长及改善已有效抵消了去通道的负面影响。公司层面分化加大，大券商中广发、中信、海通3Q 资管收入同比增长明显，中小券商中华安、浙商表现优异。

投资业务：3Q20 投资收入同比+18%/环比-33%，收入占比同比-9ppt/环比-18ppt至30%。3Q20 股市涨幅有所回落、债券市场出现调整，带动投资收入环比下行、同比低基数下仍有提升。投资收入结构及整体收入贡献呈现较大分化，1-3Q20上市券商平均投资收入贡献37%，主要处于20%~60%之间，头部券商受益于多元灵活的资产配置以及创新业务的布局，综合收入稳定性更强。

利息净收入：3Q20 利息净收入同比+47%/环比+19%，收入占比同比-0.7ppt/环比+1.4ppt 至14%。收入端，两融随市增长、债权及其他债权规模增加带动利息收入同环比提升，股质规模持续压缩。成本端，整体融资成本同比降幅仍较明显，同时部分头部券商审慎提升融资类业务信用减值成本。

估值与建议

当前A/H 大券商交易于1.47x/0.76x 2021e P/B，估值处于历史中枢偏低水平。资本市场改革深化带来的短期交易活跃度提升、中长期券商业务扩容及模式升级仍是此轮券商投资的主要逻辑，关注：1）综合实力及创新业务领先的头部券商；2）经纪及投行占比较高的特色券商；3）差异化发展下兼具高弹性与成长性的互金龙头。

风险

交易额大幅萎缩、市场剧烈波动、资本市场改革不及预期。