投资要点

业绩变化的主要原因包括行业周期调整、政策影响以及军品订货合同调整未达预期：2025 年上半年，中航机载实现营业收入111.80 亿元，同比下降2.59%；归母净利润6.42 亿元，同比下降28.93%。业绩下滑主要受行业周期调整及军品订货合同未达预期影响，导致防务产品收入占比虽高但增速放缓。分产品看，航空机载系统仍是核心收入来源，但民品及非航业务占比略有提升，反映公司在民用航空、低空经济等领域的拓展初见成效。产品结构变化源于公司主动调整订单结构，减少低毛利传统军品，增加高附加值民品及维修服务，以应对军品价格竞争加剧的挑战。

公司资产规模稳步增长，但盈利能力受行业环境和成本控制等因素影响有所波动：资产负债表显示，期末应收账款266.82 亿元，较年初增加13.68%，主要因军品回款周期延长；存货169.75 亿元，增长8.48%，反映订单备货增加。利润表端，销售毛利率由2024 上半年的25.51%微升至2025 上半年的26.37%，但因研发费用率升至8.79%（同比+1.25pct）及财务费用率因利息收入减少而升至0.65%，净利率承压。现金流量表显示，经营现金流净流出0.60 亿元，较上年同期的-11.61 亿元显著改善，得益于货款回收加快；合同负债11.31 亿元，同比减少23.84%，预示后续订单交付压力。整体看，公司财务稳健，但需关注应收账款周转效率。

公司核心竞争力持续强化：一是航空机载技术保持国内领先，多项新研项目通过认证，部分产品达国际先进水平；二是产业布局优化，军品、民机、先进制造三轮驱动，C919 等民机配套份额提升；三是资本运作方面，完成与机载公司重新签署《托管协议》，整合关联业务资源，同时推进股份回购计划（拟3-5 亿元用于股权激励）。此外，公司在乡村振兴投入0.19 亿元，彰显社会责任。技术研发上，电磁阀类、航空电力系统等募投项目进展顺利，达产后将形成新增长点。

盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到订单的不确定性，我们下调先前的预期，预计公司2025-2026 年归母净利润分别为11.52/13.39 亿元，前值23.72/26.72 亿元，新增2027 年预期15.82 亿元，对应PE 分别为54/46/39 倍，同时考虑到公司是我国航空机载系统龙头，受益于航空装备需求增长，以及大飞机等新质生产力领域的不断发展，公司未来或有望保持较好发展态势，因此维持“买入”评级。

风险提示：1）市场竞争风险；2）科技创新风险；3）改革与业务转型风险；4）现金流风险。