核心观点：

政策态度积极，整体出险高峰已过，但局部仍有压力。根据政府网站，24 年1 月多部委提出建立城市房地产融资协调机制及企业融资“白名单”；中央明确可发放经营性物业贷款用于偿还存量房地产债。根据Wind 及公司违约公告，房企集中违约时期为21-22 年。在政策的支持下房企出险高峰期已过，但评级机构年内多次下调重点房企评级，中海宏洋、越秀、金茂、龙湖、万科等均遭到下调，行业信用持续低位。

行业融资增量减少、存量稳定，海外债及信托渠道基本关闭。根据国家统计局、Wind 及用益信托网数据，24 年房地产行业企业融资1.95 万亿元，同比-10.8%，连续16 个季度下滑。24 年Q3 行业总负债17.0万亿人民币，同比持平，开发贷净增长带动总负债企稳。24 年行业开发贷、信托、信用债、海外债融资占比76%、0%、22%、1%，年内信托及海外债融资渠道基本关闭。24 年房企信用债发债成本仅2.84%，较23 年下降93bp；海外债发债成本4.88%，较23 年下降30bp。

央企债券融资持续净流入，国企于21 年转负，民企自18 年转负。24年央企、地方国企、民企、混合所有制信用债分别发行1446、2533、202、153 亿元，同比分别-10%、-23%、-38%、-29%，央企持续净流入，22-24 年年均净融资581 亿元；地方国企则自21 年以来净流出，年均净流出1159 亿元， 24 年发行到期比仅0.66x；民企早自18 年起便基本维持净流出，但18-20 年年均净流出736 亿元，发行到期比为0.80x，21 年后年均净流出1152 亿元，增长57%，发行到期仅0.31x。

24 年仅7 家房企债券净流入，未来保利、首开、万科、金茂到期规模较高。2024 年仅保利置业、城建发展、越秀地产等7 家房企实现债券融资净流入，表现相对稳定的房企基本为央国企。25-26 年，年均偿债规模在两百亿以上的房企有4 家，为保利、首开、万科、金茂，年均预计到期规模为332 亿元、268 亿元、243 亿元、216 亿元，季度偿债高峰规模相当于24 年季均销售规模的0.24x、0.96x、0.16x、0.65x。

出险房企积极推进债务重组。截至目前已有4 家房企债务重组方案通过，佳兆业、祥生、世茂、龙光、旭辉、远洋、碧桂园仍在推进中。公司债务重组方案普遍以新票据、可转债为主，两类交换对价中，选取新票据的折价相对较低，而可转债选项则折价相对较高，多在70%以上。

投资建议。目前房企融资能力仍然偏弱，但未来到期压力减弱，净融资流出规模将有所改善，25Q3 为重点房企到期规模高点。若行业信心提升，止跌回稳政策目标达成，强信用企业规模及估值均存在较大修复空间，建议关注后续政策的进一步落地力度、节奏及基本面与房企的反馈

风险提示。融资政策落地不及预期；市场景气度回落；行业信用下行。