投资建议

8 月28 日住建部、自然资源部和金融监管总局发布《关于完善商品住房销售制度的通知》，标志我国正式转向现房销售制度。本报告构建模型来分析，现房政策全面落实对房企ROE、杠杆率、销售规模等影响，并进一步更新板块短期与中长期投资观点。

理由

若全面实施现房销售，房企ROE或将处于5-10%区间。我们构造简化版房企模型，假设项目净利润率为7.5%（与25 年以来房企增量项目水平相若）。结果显示，若项目竣工方能回款（即现房销售），房企ROE约为5.1%。若采取主体封顶预售与1/3 主体完工预售，ROE分别为7.7%和15.4%。我们发现，从预售转为现房过程中，房企杠杆率有明显降低（由12.6 至2.6x），资产周转率因财报“虚胖”问题改善，而有所提升（由20%升至33%）。

我们估测2-3 年之后重点开发商销售规模呈“先降后升”趋势。

经历一轮资产轮换后（约3 年），我们认为现房模式下企业销售或将形成新的中枢。根据房企1H26 财报资债结构与未售货值，我们推算出未来2-3 年中可用于投资新现房项目的净资本金，进而得到新模式下稳态销售规模。此外我们判断2026-2030 年期间，房企销售额低点或是2028 年，我们预计26 年四季度新增项目将于2029 年推出销售。此外，企业间将显著分化，可预售资源储备充足、杠杆率低的房企销售韧性显著更强。

估值与建议

板块或将“先交易量缩，再博弈价涨”。伴随相关政策在核心城市落地与房地拿地力度调整，我们判断市场将逐步基于未来销售规模重新定价。对于中长期投资，则是“现房政策驱动下的基本面加速企稳修复”与“房企销售中枢和ROE变化”之间的赛跑。

我们首推贝壳-W等聚焦核心城市的中介类标的，主要是考虑价格预期和需求量在一二手市场间的迁移互补。房开板块短期估值或有所承压，但充分调整后可逢低吸纳。结合潜在调整空间，我们建议优先关注高利润率库存充裕、负债压力较低的华润置地、中国海外发展，中小型房企之中提示关注滨江集团、建发国际。此外，已基本停止拿地的新城控股与龙湖集团影响程度亦有限。

风险

房企现金流超预期承压；土地市场交易量和宏观经济超预期下行；住房供需关系改善不及预期；板块流动性条件超预期恶化。