核心观点：

板块连续两年亏损，盈利依然承压。根据公司年报，23 年A+H 板块房企在政策影响及低基数下营业收入小幅增长，但受市场景气、房价下行等因素影响，表内外项目利润率加速下行、计提资产减值规模增加，板块连续两年亏损，扣除非经常项后的核心经营净利率仍仅1.3%，维持低位。从未来收入规模来看，23 年末预收账款对结算金额覆盖倍数降至1.1x（18-22 年平均为1.5x），可结算资源下降叠加保交楼进入攻坚阶段将影响未来收入规模。盈利能力方面，板块表内外利润率仍处下行通道，部分房企仍存在减值压力，房企盈利能力仍将持续承压。

资产负债表连续两年全面缩表，企业持续分化。23 年地产A+H 总资产规模18.7 万亿元，同比-7.1%，总负债规模14.6 万亿元，同比-7.5%，归母权益2.4 万亿元，同比-8.1%，行业景气度下行板块连续两年缩表。

资产端，板块整体存货下降，投资性房地产上升，持续经营房企仍在维持资产周转和规模扩张，出险房企停止投资，项目交付后表内外资产（存货+长期股权投资）持续下降。负债指标来看，板块房企三道红线指标在恶化，主要由于出险房企指标的恶化（现金短债比0.14x、净负债率381%、扣预资产负债率89%），而持续经营房企则有所改善。

经营分析：提周转、去库存、调结构。销售方面，23 年持续经营房企销售金额同比下降8%、出险房企销售金额同比下降50%，虽然行业整体货值去化速度有所降低，但持续经营企业稳中向好，出险房企持续恶化，销售层面资产质量、交付能力、产品力的分化还在持续。拿地方面，持续经营房企仍保持投资能力，23 年权益投资金额增长13%，权益拿地比例提高、市占率维持高位，项目呈现小型化趋势。

开工规模持续下降，23 年出险房企竣工提速，长期土储承压。开工方面，23 年样本房企新开工面积同比下降28%，较高峰下降73%，24年计划开工进一步下降13%，未来开工销售仍承压。竣工方面，23 年样本房企竣工面积同比+11%，其中持续经营房企竣工同比+1%，出险房企竣工同比+37%，保交楼等政策对竣工支撑力度较大，但从竣工计划来看，24 年出险房企竣工也并不乐观，全年竣工下行压力增大。土储方面，样本房企23 年土地储备面积较20 年峰值规模下降35%，持续经营房企、出险房企之间降幅差异不大，但从历年土储与竣工关系来看，持续经营房企周转效率优于出险房企，根据这一关系推算，预计24 年样本房企竣工降幅在20-29%之间。

风险提示。未来基本面表现不及预期，包括行业政策面改善力度不及预期；未来融资环境收紧，信贷投放量减少；供给侧改革出清影响情绪，对于市场情绪产生扰动。