事件：

公司发布2025年年度报告，实现营业收入 152.16亿元（-2.58%），实现归母净利润13.36 亿元（-3.68%），扣非归母净利润13.07 亿元（-0.94%），经营活动产生的现金流量净额38.92 亿元（+7.03%）。

点评：

财务表现：各项费用率保持平稳，高分红与回购强化股东回报。1）25 年期间费用率39.3%（+1.1pct），其中销售/管理/研发分别同比+2.1/-0.1/-0.8pct，整体保持平稳；2）公司审议通过25 年度利润分配预案，拟每10股派发现金红利2.20 元，分红金额同比+10%，结合2025 年完成5 亿元回购，整体分红率超过67%，给予股东持续丰厚的回报。

化学制剂短期承压，保健食品板块增长强劲，原料药初显回升迹象。1）化学制剂：25 年实现营收72.87 亿元（-5.64%），主要受国家药品集中带量采购政策的持续影响，另一方面，呼吸创新药占呼吸领域收入的比重已超25%，产品结构持续优化；2）保健食品板块：实现营收5.16 亿元（+36.96%），毛利率高达79.02%，其中“鹰牌”品牌同比增长超过100%，展现出极强的增长韧性；3）化学原料药及中间体板块：实现营业收入47.09 亿元（-5.76%），核心产品7-ACA 价格保持稳定，美罗培南价格在经历高位回落后已基本企稳并出现回升迹象。

创新转型进入收获期，在研管线进展超前，26 年催化剂丰富。1）呼吸领域及抗感染：①壹立康于25 年底获批上市，26 年将重点布局院外市场，商业化稳步推进；其儿童干混悬剂获CDE 豁免II 期临床直接进入III 期，计划26 年内提交NDA；②重磅品种JKN2401（TSLP 单抗）II 期临床已达主要终点，III 期临床已于26 年3 月完成FPI，进度居全球前列；③JKN2403（口服药物PREP 抑制剂）IIa 期临床推进中，26 年年内有望完成LPI；2）镇痛领域：Nav1.8 抑制剂进展顺利，26 年内有望完成II 期临床；3）自免与精神神经等领域：①重组抗人IL-17A/F 人源化单抗在银屑病适应症上已申报上市并纳入优先审批；②全球首款注射用阿立哌唑微球成功获批上市；③司美格鲁肽降糖适应症已申报上市。

国际化质量体系建设与海外扩张取得双突破。1）公司吸入制剂产线于26年成功通过欧盟EU GMP 认证，核心原料药美罗培南正处于美国FDA认证的关键审评阶段；2）公司雅加达高端原料药基地稳步推进，对越南第三大上市药企IMP 的收购已收到越南官方的同意批复。

盈利预测：公司基本面稳健，多元化产品矩阵布局有望持续贡献业绩增长。我们预计公司2026-2028 年公司归母净利润分别为14.26/15.06/16.20亿元，EPS 分别为0.78/0.82/0.89 元，当前市值对应PE 分别为14 倍/14倍/13 倍，维持“增持”评级。

风险提示：研发进度不及预期、业绩预测与估值不及预期等风险。