本报告导读：

考虑政策端持续发力，资产价格逐步寻底，后续或存在资产价格修复空间，维持“增持”评级。

投资要点：

维持“增持” 评级。我们维持公司 2025-2027 年 EPS 预测为-0.23/-0.08/0.01 元。考虑企业当前净利润不能反应未来潜在盈利变化，后续或存在资产价格修复空间，因此采用PB 方式估值更符合当前市场变化。我们预测公司2025 年每股净资产为12.84 元，考虑行业仍处于筑底企稳过程中，部分城市价格端修复仍需时间，出于谨慎性原则，参考可比公司PB 均值上给予一定折价，按照2025 年0.45XPB水平，目标价至5.78 元，维持“增持”评级。

结转规模及毛利率下滑影响经营业绩。2025 年1-3 月，公司实现营业收入59.66 亿元，同比-14.32%；归母净利润-6.58 亿元，同比-138.34%，主要是由于房地产业务结转减少及毛利率下降；毛利率为12.51%，较2024 年同期下降2.41 个百分点。截至2025 年一季度末，公司总资产为2888.12 亿元，较24 年年末下降1.7%；资产负债率为64.82%，较24 年年末上升0.03 个百分点；经营活动产生的现金流量净额为-10.68 亿元。

销售同比下降，商业出租率有所提升。2025 年1-3 月，公司累计实现签约面积54.0 万平方米，同比-45.18%；累计实现签约金额81.5亿元，同比-51.31%。2025 年第一季度，公司累计完成新开工面积约28.1 万平方米，累计完成竣工面积约55.9 万平方米。此外，公司2025年1-3 月累计实现租金收入75281 万元，写字楼与商业和产业的出租率分别为78%、79%，写字楼与商业的出租率较2024 年同期有所提升。

已顺利度过公开债兑付高峰期。截止2025 年4 月22 日业绩说明会，公司2025 年与2026 年尚未兑付境内公开债面值分别为0.59 亿元和5.01 亿元。同时，公司整体存量债务亦有改善，截至2024 年期末有息负债余额同比下降20%至735 亿元，综合融资成本为4.05%，较上年进一步降低，扣预负债率与净负债率优化至59.7%和49.1%。

风险提示：1）销售和结算不及预期；2）行业面临下行风险。