财务表现：业绩深度探底，亏损集中释放

2025 年公司营收358.6 亿元（-52.4%），归母净利润亏损扩大至132.8亿元。主因是前期销售下滑导致结转受阻：房产开发收入降至238.9亿元，毛利率下降至7.9%；物业管理毛利率亦降至8.2%。叠加三费率上升（15.9%）及减值计提增加，盈利能力显著走弱。但亏损的集中确认也使资产价值调整更趋充分。

经营情况：主业低位运行，轻资产业务亮眼

开发业务仍处修复期，2025 年销售额300.2 亿元，较2024 年进一步收缩。公司策略向核心城市聚焦，一二线土储占比升至79%，并于沪杭等地审慎恢复拿地。相比之下，多元业务展现韧性，除地产开发外收入占比升至32.8%：商业客流与写字楼出租率双增；2025 年上半年长租公寓出租率达96%；代建业务管理面积增至5,362 万平方米，成为地产开发业务下行背景下的重要多元业务支撑。

财务安全：公开债基本出清，融资结构稳健

资产负债表持续修复，有息负债降至约670.32 亿元，融资成本降至3.92%的历史低位。负债结构显著优化，98.6%的有息负债为银行借款，资产负债率降至64.25%。公司已如期兑付多笔中期票据，2025 及2026年待付境内公开债余额极低。整体看，尽管盈利仍有压力，但公开债务风险已基本出清，资产负债表风险显著缓释。

投资建议：

受房地产开发项目销售规模持续下行，但公司存货减值集体充分，我们预计公司未来收入仍旧承压，但利润表亏损预计持续收窄。我们预计公司2026-2028 年营收为227.14、196.55 及196.29 亿元，实现EPS-0.73、-0.15 及0.06 元，每股净资产9.24、9.09、9.14 元。

目前申万房地产指数对应市净率0.82，公司近三年股价交易的PB 中枢为0.34 倍。公司前期存货减值计提充分，但基于审慎性原则，考虑到公司潜在亏损对净资产的折损，首次覆盖给予增持-A 的投资评级，6 个月目标价为3.2 元，对应2026 年每股净资产0.34 倍的近三年中枢市净率水平。

风险提示：销售下行 超预期、资产减值超预期