“3+1”产业方向，激励计划加持，第三次创业已驶入“快车道”。公司是我国规模较大的草甘膦生产企业之一，围绕“3+1”产业方向布局形成农药、新材料、制剂和氯碱热电四大板块业务，“一体四翼”空间布局形成了以南通本部基地为核心，湖北枝江基地、贵州瓮安基地、如东联磷、黑龙江哈利民共同发展的基调。上市以来公司股权结构发生多次大变化，过去中化国际为公司第一大股东，当前公司第一大股东为南通国资委控股的南通产控，二股东福华科技减持影响减弱。2024 年4 月，公司发布《2024-2028 年激励计划方案》，激励计划以调动核心团队和骨干员工积极性为目标，将专项激励与公司重大项目达成情况和经营业绩指标紧密绑定，切实保障公司新一轮产能扩张落地及经营业绩改善目标。

南通基地草甘膦之外其他业务布局日益完善。草甘膦方面，拜耳孟山都美国草甘膦业务遭遇困境，全球草甘膦供给端不确定性增加，需求端海外“去库存”渐入尾声，“温和补库”行为已现，未来草甘膦价格中枢或逐渐上行。酰胺类除草剂与草甘膦为互补组合，公司新增的1 万吨/年精异丙甲草胺已进入试生产阶段放量在即，补全公司酰胺类除草剂图谱。

杀虫剂方面，公司敌敌畏、敌百虫产品中间体配套齐全，市占率极高，盈利能力稳定。此外，公司热电业务区域垄断，江山新能目前是港口工业三区唯一集中供热企业，江能公用（一期）发电机组已于2025 年11月正式进入试运行阶段，已初步实现热能、电能的稳定输出，未来公司将成为南通经济技术开发区唯一主力热源点，为公司带来稳定现金流。

第二第三基地启航倒计时，打开成长空间。公司手握灭生性除草剂大单品苯嘧草唑（JS-T205）的核心专利，公司枝江基地JS-T205 项目规划分三期完成年产2000 吨苯嘧草唑的生产建设，一期500 吨当前已进入试生产阶段，正在开展工艺改进、成本优化等各项收尾工作，未来有望实现“上市即上量”。此外，公司携手瓮福集团于贵州瓮安基地打造磷化工循环一体化产业链，依托瓮福集团瓮安项目的上游黄磷、氯碱资源，公司主导下游草甘膦、阻燃剂的生产，具备一体化综合成本优势，贵州江山一期5 万吨/年草甘膦项目预计2025 年底前投产，未来双方规划共同建设有机硅项目，进一步降低草甘膦成本。

维持盈利预测，维持“买入”评级。我们预计2025-2027 年实现营收73.07/83.86/88.65 亿元，归母净利润7.53/8.60/11.27 亿元，对应PE 为13X/11X/9X，维持“买入”评级。

风险提示：项目建设进展不及预期，盈利预测及估值模型不及预期等