2016 年6 月*ST 金瑞公布重大资产重组方案，五矿资本通过资产重组、注入金融资产、剥离非金融业务，从以电池材料业务和锰及锰系产品业务为主业逐步转化为以信托、金融租赁、证券及期货业务并参股银行、保险、基金的综合金融控股公司。受益于150 亿元定增到位，2018年核心金融业务营收净利增长显著优于同业。五矿集团总经理国文清提出打造千亿级内部市场的创新型经营计划，五矿资本将发挥产业与金融的互补效应和协同效应。

五矿信托：规模、营收、净利润逆市提升。2018 年新任管理层履行以来，公司信托主动管理项目比重提升至48%，信托资产同比增长15.8%至5994.0 亿元，核心客户与“双百+”渠道建设初见成效，信托业务收入占营收比例82%（行业70%）。近年来公司发力消费金融、供应链金融信托，处于业务拓展初期，未来信托报酬率（2018 年为0.48%，处于上市同业中枢）仍有提升空间，基于主业量质双升和稳定固有业务盈利能力，我们预计19 年至20 年五矿信托ROE分别为17.6%、18.6%和18.3%。

外贸租赁：稀缺金租牌照，不良率显著优于行业平均。2015-2018 年公司应收融资租赁款净额年复合增长率为11.6%，据测算2018 年公司融资租赁收入/平均应收融资租赁款净额为7.05%，利息支出/平均负债约为5.30%，息差约为1.75%，不良率仅为0.51%，显著较低，预计19 年至20 年ROE 稳定在8.7%附近，关注杠杆水平提升能力。

五矿证券：固收业务优势明显，结构多元化仍有空间。近年来证券行业集中度不断提升，中小券商差异化竞争难度提升。2018 年，五矿证券实现营业收入8.11 亿元，同比增长13.19%，利润总额3.22 亿元，同比下滑8.53%（行业同比分别为-14.5%和-41.0%），显著优于同业主要得益于公司在补强资本金的同时在信用业务、资产管理业务、债券自营业务等业务利润大幅增长。 公司固收业务特色明显（债券交易），大自营口径营收贡献达67%。

五矿经易期货：产融结合服务集团空间巨大。公司连续多年在铜、锌、铝等金属期货上的成交量和持仓量国内领先，2018 年实现净利润1.54 亿元，同比增长19.2%，表现远超行业平均（-84%）。公司净资产排名处于行业第一梯队（2017 年排名第3），但净利润排名仍较行业第一有差距（2017 年为25 位），未来在对集团的净利润贡献上仍有提升空间，公司天然在套保、风险管理等业务方面与集团内黑色、有色金属企业形成协同。

首次覆盖给予买入评级。我们预计五矿资本营业总收入19 年至21 年同比增长15.6%、12.1%和8.5%；归母净利润分别同比增长36.4%、14.2%和8.9%。考虑到五矿信托主要财务及经营指标位列行业第一梯队，成长性较好，结合上市同业平均给予11.2 倍PE 估值。五矿证券、外贸租赁和五矿经易期货，我们均给予相对保守的1 倍PB，得到公司合理目标市值为444.2 亿元，对应每股股价约为11.85 元，对应6 月27 收盘价有24.3%上行空间，当前股价对应19/20/21年PB 分别为1.0X、0.9X 和0.9X，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：信托规模收缩，权益市场量价齐跌，宏观经济下行，佣金率持续下行