2024 年业绩符合我们预期，1Q25 业绩超出我们预期公司公布2024 年业绩：收入209.6 亿元，同比-2.7%；归母净利润21.6 亿元，同比-26.9%，业绩符合我们预期。1Q25 收入61.9 亿元，同比+0.2%；归母净利润9.35 亿元，同比+5.5%。1Q25 业绩超出我们预期，主要由于京东奥莱新业务和团购业务的健康增长以及资产减值损失的下降。此外，公司宣布拟派末期股息每股0.18 元，2024 年派息总计19.7 亿元，派息率91.2%。

2024 年男装主业受消费情绪影响承压，新业务贡献增量。

2024 年海澜之家主品牌收入同比-7.2%至152.7 亿元，主要受到整体消费情绪影响。年内海澜之家主品牌全年净关店143 家至5,833 家，主要由于加盟商主动调整导致净关店。

2024 年其他品牌业务收入同增32.4%至26.7 亿元，增量主要来自京东奥莱及阿迪达斯FCC 等新业务。运动品牌零售业务子公司斯搏兹自2024 年4 月底并表后贡献收入9.9 亿元，期内公司授权代理的阿迪达斯门店已达433 家。费用方面，由于费用刚性，2024 年销售费用率/管理费用率同比提升2.88/0.47ppt，使2024 年利润同比降幅大于收入。

1Q25 团购业务表现亮眼，京东奥莱和阿迪FCC 业务齐头并进，公司实现逆势增长。1Q25 公司男装主业由于加盟渠道的收入下降，收入同比-9.5%至46.4 亿元；团购业务同比+17.6%至6.5 亿元。其他品牌业务收入同比+100%，主要由于1Q24 阿迪达斯FCC 业务尚未并表贡献，1Q25 贡献近2.5 亿元收入；京东奥莱在全面落地的第一个季度由净额法获确认2000 万元收入，表现符合预期。费用方面，公司各项费用率均保持稳中有降，同时资产减值损失同比下降1.35 亿元，带动净利率同比+0.76ppt 至15.12%。

新业务发力使公司存货增长较快。1Q25 公司存货同比+28.9%至106.0 亿元，主要由于阿迪FCC 项目的并表以及京东奥莱等业务的存货增加。

发展趋势

京东奥莱截至2025 年4 月29 日已总计开业18 家门店，我们预计全年有望维持健康的开店趋势。我们认为1Q25 的成功运营表明京东奥莱的模式已经初步跑通，期待后续该业务成为公司持续增长的第二曲线。

盈利预测与估值

考虑到终端零售环节承压，我们下调2025/26 年净利润11.3%/8.0%至24.13/28.09 亿元，当前股价对应2025/26 年P/E 分别为15.7x/13.5x，维持跑赢行业评级。考虑到公司新业务长期具备较大增长空间，我们维持目标价10.20 元，对应2025/26 年P/E 分别为20.3x/17.4x，较当前股价有29.6%的上行空间。

风险

终端需求不及预期，京东奥莱拓店不及预期，费用控制不及预期。