公司发布2025 中报业绩，符合预期：公司2025H1 实现营业收入115.66亿元，同比增长1.73%，归母净利润15.80 亿元，同比减少3.42%， 扣非后归母净利润15.66 亿元，同比增长3.83%。Q2 单季度实现营业收入53.79 亿，同比增长3.59%，归母净利润6.45 亿元，同比下降13.92%，扣非后净利润6.41 亿元，同比增长1.44%。

主品牌承压，直营渠道扩张提效：分品牌看， 海澜之家/海澜团购/其他品牌收入分别为83.95/13.43/15.00 亿元，分别同比变动-5.86%/23.70%/65.57%。

分渠道看，直营/加盟及其他收入分别为29.02/69.93 亿元，同比变动+17.15%/-4.81%，公司优化线下门店渠道布局，加大购物中心门店的拓展力度，直营门店数量增长明显。截止25H1，海澜之家主品牌直营/加盟及其他门店分别为1532/4191 家， 同比变动+218/-403 家线上渠道收入23.08 亿元， 占比达20.54%，同比增长4.34%。

毛利率同比提升，净利率波动：上半年公司整体毛利率为46.35%，同比增加1.83pct ， 其中海澜之家/ 海澜团购/ 其他品牌毛利率分别为48.32%/40.36%/49.07%， 分别同比变动+2.2/-3.25/-9.58pct，海澜之家毛利率提升是由于线下直营占比提升，电商控折扣，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为21.37%/4.25%/0.92%，分别同比变动+0.37/+0.07/-0.06pct，公司加大直营渠道和新零售业务推广致费用率提升。期间公司净利率为13.73%，同比下降0.68pct。

加大运动及奥莱新赛道拓店力度，积极推动“品牌”出海：公司通过授权代理阿迪达斯FCC 系列产品及专业运动品牌HEAD 持续深耕布局运动领域，报告期末公司FCC 门店数量达529 家。期间京东奥莱在江苏、山东、河南、河北、安徽、山西、广东等地加速布局，截至期末门店数量已达23 家。海外市场方面，公司积极推动“品牌”出海，报告期末海外市场门店数为111 家，海外地区实现主营业务收入2.06 亿元，较上年同期增长27.42%。

投资建议：公司主品牌基本盘稳固，高股息提供充足的安全边际，京东奥莱新业务随着下半年开店加速，业绩贡献将迎来边际改善。维持2025/26/27 EPS预测0.51/0.55/0.62 元，对应PE 估值14/13/11 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：竞争加剧风险； 存货管理及跌价风险； 新业务运营及管理风险