事件：

24 年收入/归母净利润同比+2%/-3%，业绩表现稳健海澜之家发布2025 年半年报。公司2025 年上半年实现营业收入115.7 亿元，同比增长1.7%，归母净利润15.8 亿元，同比下降3.4%，扣非净利润15.7 亿元，同比增长3.8%，EPS（基本）为0.33 元。

分季度来看，25Q1~Q2 公司单季度收入分别同比+0.2%/+3.6%，归母净利润同比+5.5%/-13.9%，Q2 单季度收入增速较Q1 回升，归母净利润在毛利率同比提升和费用率持平的背景下同比下降，主要为投资收益同比减少（去年上半年有收购斯搏兹形成的一次性投资收益）和资产减值损失增加所致。

点评：

海澜之家系列收入同比略降，团购、其他品牌增速较高分品牌来看：25 年上半年海澜之家系列、海澜团购定制、其他品牌（包括斯搏兹等小品牌业务） 收入占比分别为73%/12%/13% ， 收入分别同比-5.9%/+23.7%/+65.6%，其他品牌收入增速较高主要为子公司斯搏兹自24 年4 月末开始并表（公司持股51%）所致。另外，海外地区实现营业收入2.1 亿元、同比增长27.4%。

分渠道来看：直营店、加盟店及其他收入占比分别为25%/60%（不包含海澜团购定制业务），收入分别同比+17.2%/-4.8%。

分线上线下来看： 线上、线下渠道收入分别占比20%/77%，收入分别同比+4.4%/+2.7%。

线下门店方面：25 年6 月末公司总门店为7209 家、较24 年末净增加31 家（净增0.4%），其中海澜之家系列、其他品牌门店分别为5723 家（-1.9%）、1486 家（+10.5%），其他品牌中，公司代理阿迪达斯门店、京东奥莱门店分别达529 家（较年初增加22%）/23 家；另外，海外门店达111 家、较年初增加10%。

毛利率提升超过费用率，存货和应收账款周转放缓，经营现金流健康增长毛利率：25 年上半年毛利率同比提升1.1PCT 至46.4%。分品牌来看，海澜之家系列、海澜团购定制系列、其他品牌毛利率分别为48.3%/40.4%/49.1%，分别同比+2.2/-3.3/-9.6PCT；分渠道来看，直营店、加盟店及其他毛利率分别为63.9%/42%，分别同比+1.2/-0.1PCT；分线上线下来看，线上、线下销售毛利率分别为50%/46.8%，分别同比+0.7/+0.5PCT；分季度来看，25Q1~25Q2 单季度毛利率分别同比-0.1/+2.6PCT 至46.6%/46%。

费用率：25 年上半年期间费用率同比提升0.7PCT 至26.1%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为21.4%/4.3%/0.9%/-0.4%，分别同比+0.4/+0.1/-0.1/+0.3PCT。

25Q1~25Q2 单季度期间费用率分别同比+1.4/-0.1PCT，其中单二季度销售费用率同比-0.8PCT。

其他财务指标：1）存货25 年6 月末同比增加7.3%至102.6 亿元，较年初减少14.4%，存货周转天数25 年上半年为323 天，同比+50 天。2）应收账款25 年6 月末同比增加15.3%至12.7 亿元，较年初增加4%，应收账款周转天数为19 天，同比+3 天。

3）资产减值损失为2.6 亿元、同比减少8.5%。4）经营净现金流为27.2 亿元，同比增加36.1%。

期待主品牌平稳、新业务发力贡献增量，高分红具备吸引力25 年上半年在较为疲弱的终端零售环境下公司收入和利润表现平稳，展现较强的抗风险能力。下半年随着去年基数较低，以及终端需求的逐步回暖，叠加上公司新业务新业态（阿迪达斯/京东奥莱等）的发力拓展，预计收入和利润端的表现将好于上半年。

我们维持公司25~27 年归母净利润分别为23.6/27.8/31.5 亿元，当前股价对应25 年PE 为14 倍，叠加公司21~24 年保持90%左右的高派息率、分红回报可观，维持“买入”评级。

风险提示：终端消费持续疲软；新业态新品类拓展不及预期；费用控制不当；库存积压；商誉减值风险。