投资要点

Q2 主营业绩企稳，投资收益影响归母基数

25H1 实现收入115.7 亿元（同比+1.7%），归母净利润15.80 亿元（同比-3.4%），扣非后归母净利润15.66 亿元（同比+3.8%）。

25Q2 实现收入53.8 亿元（同比+3.6%），归母净利润6.45 亿元（同比-13.9%），扣非后归母净利润6.41 亿元（同比+1.4%），归母净利润下滑受到去年Q2 斯搏兹股权投资收益1.13 亿元影响。

主品牌：降幅环比收窄，渠道持续优化

25H1 主品牌收入83.95 亿元（同比-5.9%），其中Q1/Q2 同比分别-9.5%/-0.9%，降幅环比收窄、逐渐企稳。结合公司整体分渠道表现，我们预计直营增速亮眼、加盟及线上有所承压。

25H1 主品牌毛利率48.3%（同比+2.2pp），预计来自直营及电商占比提升、加盟占比下降的渠道结构影响。25H1 末主品牌直营/加盟店为1532/4191 家，分别较年初净开64/净关174 家，向核心商圈购物中心门店调整。

海外市场持续拓展，25H1 海外收入2.06 亿元（同比+27.4%），较年初净开10 家至111 家，下半年将有序推进中雅、中东、非洲市场布局，预计在悉尼开出澳大利亚首店。

其他业务：新业态加速开店中，已实现盈利

25H1 其他品牌收入15.0 亿元（同比+65.6%），毛利率47.1%（同比-9.6pp），收入高增长及毛利率大幅下降，主要来自斯搏兹及京海奥莱并表影响。

斯搏兹独家代理阿迪达斯FCC 系列在中国大陆的零售业务，截至25H1 末已开店529 家，较年初净增96 家。京东奥莱自25 年以来加速布局，截至25H1 末门店数量达23 家，根据官方账号预告，截至目前已开+待开门店50 家以上，Q3 进入开店加速期，迎接秋冬销售旺季到来。

公司25H1 少数股东权益716 万，结合公司持有斯搏兹51%股权/京海奥莱65%股权，我们判断FCC 及京东奥莱新项目已实现盈利。

盈利预测及投资建议：

主品牌逐季企稳、我们预计下半年在低基数上有望回正，团购定制持续扩大体量。阿迪FCC 及京东奥莱新业态有望持续快速开店，期待进入秋冬旺季后的销售表现。

预计25-27 年实现收入222/247/269 亿元，同比增长5.7%/11.3%/9.2%，归母净利润24.1/26.8/29.5 亿元，同比增长11.6%/11.4%/9.8%，PE 14/12/11 倍，新零售业态打开成长空间，高分红属性稳定，维持“买入”评级。

风险提示：消费复苏不及预期，新业态成长不及预期，海外拓展不及预期