25Q2 整体营收企稳，投资收益影响归母基数。25H1 公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润115.66/15.80/15.66 亿元，分别同比+1.73%/-3.42%/+3.83%；25Q2 单季公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润53.79/6.45/6.41 亿元， 分别同比+3.59%/-13.92%/+1.44%。由于24Q2 存在1 亿+斯搏兹股权投资收益，影响归母净利同比增速。

主品牌毛利改善，团购及京东奥莱等新业务快速增长。分品牌情况，25H1 海澜之家系列/海澜团购定制系列/其它品牌收入分别同比-5.86%/+23.70%/+65.57%，毛利率分别同比+2.20/-3.25/-9.58pct。我们推测主品牌收入下滑或主要系线上收入增速放缓，而主品牌整体毛利率继续改善；同时公司团购业务及其他收入快速增长。目前公司京东奥莱门店数达23 家（截至2025 年4 月末门店数达12 家），在江苏、山东、河南、河北、安徽、山西、广东等地加速布局；截至25H1，公司FCC 门店数量达529 家（截至2025 年4 月末FCC 门店数量433 家）。公司持续加大运动及奥莱新赛道拓店力度，积极探索新的业务增长领域。

电商渠道有所承压，直营门店净增而加盟净减。分渠道情况，25H1 公司直营/加盟及其他/线上收入分别同比+17.15%/-4.81%/+4.36%，毛利率分别同比+1.20/-0.06/+0.67pct。电商增速有所放缓，而毛利率小幅提升，我们推测公司在电商具备一定规模后，注重利润的保留。25H1主品牌海澜之家直营/加盟及其他门店数为 1532/4191 家，较期初分别净+64/-174 家。25H1 其他品牌直营/加盟门店数分别为567/919 家，较期初分别净+63/+78 家。

25H1 整体毛利率稳中有升，费用率略增。25H1 公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率46.35%/13.66%/13.54%，分别同比+1.15/-0.73/+0.27pct；25H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.37/+0.07/-0.06/+0.33pct，整体保持相对稳定，其中财务费用变动主要由于利息收入减少（利率下降）。25Q2 单季公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别同比+2.6/-2.44/-0.25pct，毛利率继续提升；销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.76/+0.73/-0.06/+0.01pct，四大费用率合计接近同比持平。

经营现金流强劲，海外拓店计划提速。25H1 末公司应收账款/存货/应付账款账面价值分别同比+15.27%/+7.35%/+3.23%。25H1 公司经营活动产生的现金流量净额27.2 亿元，同比大幅提升36.11%，主要由于本期购买商品、接受劳务支付的现金减少。此外，25H1 公司在海外地区营收2.06 亿元，同比+27.42%，海外门店数达111 家。25H2 将有序推动中亚、中东、非洲的布局，预计在悉尼开出澳大利亚首店。

【投资建议】

公司当前主品牌经营稍有承压，同时积极探索运动新赛道以及京东奥莱新业态带动其他业务营收实现高增，海外市场布局也稳步推进，长期看皆有望为公司带来新的增长极。结合公司25H1 业绩及市场情况，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测分别至23.8/26.0/28.2 亿元，分别同比+10.2%/+9.3%/+8.4%，对应9/5 日收盘价的PE 分别为13.9/12.7/11.8X，维持“增持”评级。

【风险提示】

零售市场竞争加剧、消费复苏弱于预期、海外拓展不及预期、京东奥莱及FCC等新业态发展不及预期等