国内服饰领先集团 ，拓展零售业务。海澜之家品牌创立于 2002年，目前已成为国内第一大男装品牌，2024 年市占率5%。集团品牌矩阵包括海澜之家、英氏及OVV 等，涵盖多元消费群体。2024 年以来公司加速拓展零售业务，推动Adidas FCC 业务及京东奥莱业务落地，打造新的增长曲线。2024 年实现营业收入209.6 亿元，归母净利润21.6 亿元。

主品牌：渠道为王，加速出海。海澜之家凭借性价比定位、广泛的线下门店触达以及有效的营销投放，早期实现收入规模的快速增长。国内市场增速放缓后，积极出海寻求新增量。1）产品端，供应商联合开发模式下产品质价比突出，科技与设计双轮驱动推动产品功能性及年轻化升级；2）渠道端，早期通过类直营模式推动品牌规模迅速扩张。目前以直营模式拓展购物中心，推动线下门店优化，全平台发力推动电商业务发展；3）营销端，随着主要消费者变迁，积极调整营销风格、多元营销触达消费者；4）出海拓展，2017 年公司提出出海战略，以东南亚为重点开拓海外市场，当年开出马来西亚海外首家店铺，随后东南亚主要国家陆续覆盖。此外积极推动中亚、中东及非洲等潜力市场的布局，打开成长空间。

体育版图：Adidas FCC 业务&HEAD 代理。Adidas 自身经营状况转好，以大中华区作为其发展重点。针对提出强化下沉市场布局战略，借助海澜之家渠道资源共同开拓低线市场，截至2025H1 已开出529 家门店；此外，海澜之家通过代理HEAD 品牌涉足高端户外领域。

奥莱业务：行业发展方兴未艾，多方优势寻求增量。目前国内奥莱渠道仍处于快速发展阶段，近年来在波动的消费环境下于线上线下各渠道中表现领先。城市奥莱作为发展方向，海澜之家同京东结合品牌、渠道及经营能力优势寻求增量。截至2025 年末开设约50 家门店，根据测算，远期中性假设下销售额可达216 亿元，贡献净利润24 亿元。

投资建议：海澜之家作为国内大众男装领先品牌，基本盘稳固，积极出海获取新增量。Adidas FCC 及奥莱业务空间广阔，有望成为公司中长期发展重要保障。我们预计2025 — 2027 年归母净利润同比增长6.3%/7.6%/13.4%至23/24.7/28 亿元，对应估值13/12/10 倍。首次覆盖，给予其“买入”评级。

风险提示：消费复苏不及预期，市场竞争加剧，新品开发及销售不及预期，门店拓展不及预期，盈利预测及估值不及预期等