业绩回顾

2025 年业绩符合我们预期

公司公布2025 年业绩：收入216.26 亿元，同增3.2%；归母净利润21.66 亿元，同增0.3%，符合我们预期。公司宣布拟派末期股息每股0.41 元，全年派息总计19.7 亿元，派息率90.9%。

2025 年海澜之家主品牌收入保持平稳，直营店效率持续提升。

虽然整体年内消费情绪仍旧波动，海澜之家主品牌收入保持稳定，4Q25 在线上较快的增长拉动下逆势录得2%的增长。线下渠道方面，2025 年主品牌开业12 个月以上直营店单店收入同增9.6%，经营效率持续提升。渠道数量方面，2025 年主品牌净关店208 家至5,625 家，主要由于加盟商主动调整导致；同时主品牌海外收入同增28%至4.53 亿元，海外门店达147 家。

新业务保持拓展态势。2025 年其他品牌业务收入同增29.2%至34.47 亿元，增量主要来自阿迪达斯FCC 以及城市奥莱等新业务。期内公司授权代理的阿迪达斯门店增长290 家至723 家。城市奥莱截止2025 年底门店60 家，保持增长势头。我们预计2026 年新业务包括将继续保持开店节奏。

利润率保持稳定，现金流改善明显。2025 年由于直营收入占比提升，公司毛利率同增0.3ppt，销售费用率相应同增0.8ppt，管理费用率则保持稳定。由于阿迪达斯FCC 项目和城市奥莱业务仍处扩张期，公司少数股东权益录得3,400 万亏损。全年公司净利润同增0.3%，利润率基本稳定。同时2025 年公司经营性现金流同增94%至44.8 亿元，库存同减9.7%，运营健康度提升。

发展趋势

我们预计2026 年公司男装主业有望延续稳健表现。同时新业务的持续拓展将会成为公司未来增长的重要推动力。

盈利预测与估值

考虑到新业务拓展开店，下调2026 年盈利预测4%至22.94 亿元，引入2027 年盈利预测24.47 亿元，当前股价分别对应2026/27 年13x/12x P/E，对应股息率7.1%/7.6%，维持跑赢行业评级。考虑到公司经营稳健、分红突出，维持目标价7.78 元，对应2026/27 年16x/15x P/E，较当前股价有28%的上行空间。

风险

终端需求较弱，京东奥莱拓店不及预期，费用控制不及预期。