核心观点

25年整体经营稳健，业绩和高分红均符合市场预期。公司25年收入、归母净利润和扣非归母净利润同比分别增长3.19%、0.34%和5.3%，符合市场之前预计。分业务看，海澜之家主品牌主品牌收入同比下降2.4%，团购业务和其他品牌（新业务奥莱和FCC为增长主力）表现亮眼，收入同比分别增长21.94%和29.18%。报告期公司毛利率同比增加0.35个百分点，经营活动净现金同比增长93.46%，显示公司盈利质量的显著提高。基于强劲的现金流，公司年报推出每股派0.41元的高分红（分红比率高达91%），对应当前股价的股息率在6.7%左右。

海淘之家主品牌25Q4销售环比改替，我们预计26年起有望恢复稳健增长态势。对比25年报和之前的三季报，可以发现25Q4主品牌收入同比由前三季度的下降4%左右转为增长2%左右，环比呈现改善趋势。根据1-2月的社等数据及服饰行业形势，我们预计一季度主品牌线下销售有望实现个位数的增长，线上经过近年调整一季度重新提速至双位数以上。26年起在持续优化渠道结构、进一步提升产品质价比、优化组织机制和深化出海布局等策略推动之下，我们预计主品牌销售有望恢复到中单左右的增速。

26年起新业务（城市奥莱）有望提速，中期将成为公司的第二增长曲线。年报显示，少数股东损益为3399万元，我们判断主要为公司新业务城市奥莱的亏损所致亏损的原因预计主要和奥莱业务需要提前大规模备货带来的仓储费用、利息费用和计提部分存货减值有关。25年3月公司城市奥莱业务的股权已经理顺——京东正式入股公司城市奥莱业务的经营主体，我们预计26年起城市奥莱有盟提速发展。我们认为，公司的城市奥菜业务以“大品牌+优惠价格+海量品类+更便利触达”为特色，充分契合了当下国内的消费环境和商业综合体的发展现状，跌价公司本身在品牌合作、供应链管理等方面已经逐步成熟，后续规模放量后该业务整体层面的盈利能力也将逐步上升，中期有望真正成为公司的第二增长曲线。另外公司快速发展中的运动品牌合作业务（阿迪FCC业务）也值得重点关注。

盈利预测与投资建议

我们基本维持对公司26-27年的盈利预测，新引入28年的盈利预期，预计公司2026-2028年每股收益分别为0.49、0.55和0.61元，参考可比公司，给予2026年15倍PE估值，对应目标价7.30元，维持公司“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、服饰终端复苏低于预期、新业务拓展不及预期等