事件：

公司发布2025年报，全年营业收入同增 3.2%至216.3亿元，归母净利润同增0.3%至21.7 亿元；单Q4 营业收入同增5.8%至60.3 亿元，归母净利润同增21%至3 亿元。

点评：

主业表现相对稳健。2025 年海澜之家主品牌营收同降2.4%至149 亿元，直营门店数量同增161 家至1629 家，加盟门店数量同降369 家至3996 家。公司积极推动主品牌国际化进程，报告期内成功开拓中东地区阿联酋迪拜首店、澳大利亚悉尼首店。2025 年海外地区收入同增27.7%至4.5 亿元，报告期末海外门店数量达147 家；团购业务收入高增21.9%至27.1 亿元，主要系客户拓展贡献。

FCC 及京东奥莱业务迅速扩张。2025 年其它品牌收入同比增长29.2%至34.5 亿元。截至报告期末，FCC 门店数量同比增长290 家至723家。此外公司同阿迪达斯在江阴飞马体育公园共同举办“体育+”生态共建发布会，推出合作纪念版卫衣；报告期内，京东奥莱门店开设58家至60 家，在江苏、山东等地加速布局。

盈利能力保持稳定。2025 年公司毛利率同增0.4pct 至44.9%，海澜之家主品牌/团购/其它品牌毛利率分别同比+1.9pct/-2pct/-7.2pct 至48.4%/38.3%/41%；费用端，全年销售/管理费用率分别同比+0.8pct/-0.6pct 至23.9%/5.8%。综合使得归母净利率同降0.3pct 至10%。

营运状态健康。截至报告期末，公司存货同比下降9.7%至108.2 亿元，存货周转天数同比增长14 天至344 天。应收/应付账款周转天数分别同比增长3/4 天至22/295 天，基本保持稳定。2025 年公司实现经营活动现金流净额同比增长93.5%至44.8 亿元，报告期末拥有货币资金68.1 亿元，现金流充裕支持业务发展。

投资建议：海澜之家作为国内大众男装领先品牌，基本盘稳固，积极出海获取新增量。Adidas FCC 及奥莱业务空间广阔，有望成为公司中长期发展重要保障。我们预计2026—2028 年归母净利润同比增长7.8%/8.7%/9.5%至23.4/25.4/27.8 亿元，对应估值13/12/11 倍，维持其“买入”评级。

风险提示：消费复苏不及预期，市场竞争加剧，新品开发及销售不及预期，门店拓展不及预期，盈利预测及估值不及预期等