复盘：男装品牌业绩较优，A&H 股持仓分化2023 年至今，内需在零售场景修复叠加低基数下迎高增，但整体修复趋弱，出口在海外通胀和去库下延续弱势。品牌在业绩&估值双升下股价优于制造，其中男装最优，但制造在去库推进下业绩环比改善、股价上涨，纺服跑赢大盘且在消费中居前列。Q3 A+H 机构环比减配、A 股小幅增配，其中男装龙头获重仓倾斜，港股品牌遭减配，而制造在业绩环比改善下多获增配。

制造：短期仍承压，补库来临前存行业β机会

短期，海外弱需求&渠道库存高企拖累去库进度，海外服装零售仍处于主动去库状态。历史复盘可知：无论终端需求是好还是弱，在海外服装零售行业由主动去库切换至主动补库的过程中，若PE 未修复至去库前水平、海外服装行业库销比处于历史较低水平，成品制造公司股价均能持续迎来上涨。进入主动补库阶段，股价基本已得到充分修复，进入稳定状态，纺织成品制造商营收增速基本与主要品牌客户的营收增速一致。展望未来：收入弹性层面，新产能投放较多的企业产能份额在逆市中扩大，而若市场拓展端确定性较强，则预计对应的收入弹性较强。盈利弹性层面，产能利用率修复下，成品&招工相对刚性的纺企毛利率弹性更大；若棉价上涨&低价原材料库存充足则有望显著改善纱企业绩，其中主业利润率水平越低的纱企业绩弹性越大。

品牌：择优景气&确定性，关注低景气反转

A 股品牌：内需弱修复预期叠加毛利率渐复常态下品牌正经营杠杆弹性趋降，预计2024 年利润难现大幅超额弹性，因此回归收入应为主基调。分板块，1）中高端男装，持续增长的潜力来自于赛道红利下零售增长韧性和展店规划，渠道库存健康下加盟发货或迎来回补，稳健的高确定性成长为主基调。2）家纺，预计弱景气度下增长空间或来自于库存控制较优下的加盟渠道开店&单店发货提升，其中加盟渠道数量基数较低的富安娜或存在一定增长潜力。3）中高端女装，板块整体景气较弱，弱零售下店效提升较慢，预计净开店贡献主要营收增量。4）大众休闲、大众男装，弱景气下店效平稳，渠道库存压力下加盟商补库&线上难存有力拉动，因此暂难以看到持续成长的潜力，布局多元化或施行改革带动店效和拓店反转的α 个股值得关注。

港股运动：短期来看，受整体消费疲软影响运动行业需求仍偏弱，品牌去库节奏偏缓，行业短期内或竞争加剧。中长期维度来看，运动赛道仍为景气度最高的服装细分赛道，国产品牌在科技&营销资源方面持续追赶、国货偏好需求催化下格局仍有优化空间。

投资策略：胜率制造为上，品牌聚焦确定性

品牌服装：展望来看，A 股品牌库存较健康，板块无系统性风险，向补库阶段切换。服装消费弱复苏预期下，推荐兼具成长和确定性的优质男装标的海澜之家/报喜鸟/比音勒芬，关注改革高赔率标的太平鸟/九牧王等，以及左侧深度回调的港股运动龙头安踏体育/李宁/特步国际。

纺织制造：情绪和基本面的至暗时刻已过，制造后续胜率更高。β行情里重点推荐此前悲观预期反映充分、高胜率的运动产业链成品制造龙头：华利集团/伟星股份/申洲国际，建议关注产能利用率提升、新产能投放、格局优化的健盛集团/台华新材/兴业科技/富春染织等。未来流动性修复叠加需求恢复下，建议关注与棉价周期强相关的弹性上游标的。

风险提示

1、终端零售环境变化；2、国内外宏观经济变化；3、库存风险；4、原材料及汇率大幅波动。