品牌服饰：库存优化，盈利改善。2023 年流水呈现前低后高的态势，Q1流水增速较为平稳，Q2、Q3 消费逐步复苏，Q4 在基数走低的背景下实现较高增长。2023 年李宁、安踏、特步、361 度四家国内运动品牌公司实现营收1127.23 亿元，同比+13.5%，实现净利润154.14 亿元，同比+15.7%，优于收入增速，主要系库存去化+渠道结构变化带动毛利率上行。2023 年四家国内运动品牌公司合计存货128.47 亿元，同比-10.7%。库存去化效果明显，奠定2024 年增长基础。

上游制造： 下游库存逐步消化， 期待零售改善带动订单回暖。

UA/lululemon/Nike/Adidas/VF/Deckers/PUMA 库存较2022Q4 高位均有明显下滑，上游供应链订单改善的前提已经具备。库存水位下降的前提下，供应链订单改善程度主要取决于零售情况以及未来预期。目前来看，海外各品牌单季度营收增速均呈现出放缓的态势，对新财年营收指引也相对保守，行业整体补库预计较为温和。考虑到1）品牌商订单逐步向头部供应商倾斜；2）若后续零售情况超预期，品牌方可以向快反能力强的头部供应商追单；3）龙头可以通过拓新客、拓品类来驱动订单量增、价增，龙头订单改善速度有望领先行业。

投资建议：品牌服饰板块，4 月露营旺季、五一端午假期在二季度相继开启，有望提振运动鞋服需求，目前各品牌库存回归到健康水平，看好终端零售复苏下折扣修复以及盈利改善。建议关注安踏体育（2020.HK）、361 度（1361.HK）。上游制造板块，品牌方去库对于上游订单的压制因素逐步消除，目前品牌方库存连续多个季度下降，但对于未来的销售预期仍然较低，期待零售改善下补库开启。另外品牌方订单近年来逐步向头部供应商倾斜，龙头通过拓客户、拓品类，订单回暖有望领先行业。建议关注申洲国际（ 2313.HK）、华利集团（ 300979.SZ ）。红利主线方面， 推荐海澜之家（600398.SH），公司产品性价比明显，有望受益理性消费趋势，疫情期间公司份额提升逆势扩张，龙头地位稳固，目前公司现金流充裕，若公司维持前两年80%+分红比例，当前股价对应股息率6%左右。

风险提示：宏观经济增长不及预期；汇率波动；门店扩张不及预期。