事件概述
2023 年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为215.28/29.52/27.10/52.30 亿元、同比增长15.98%/36.96%/30.61%/66.71%。非经主要为非流动资产处置收益1.53 亿元（22 年为0.01 亿元）及政府补贴（22/23 分别为0.30/0.21 亿元），剔除资产减值损失（22/23 分别为5.04/4.52 亿元）、投资收益（0.0/1.86 亿元）及政府补助后归母净利为31.98 亿元、同比增长21.6%。经营性现金流高于净利，主要由于折旧、存货减少以及应付项目的增加。23Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为59.58/5.00/4.87 亿元、同比增长21.93%/23.28%/57.03%。公司拟每10 股派息5.6 元，分红率为91.1%（22 年86.18%），股息率6.3%。
24Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为61.77/8.87/8.77 亿元、同比增长8.72%/10.41%/10.84%。
分析判断:
直营收入增长明显，加盟店效提升主要由于关店。（1）分品牌来看，23 年主品牌/团购定制/其他品牌收入分别为164.58/22.81/20.16 亿元、同比增长19.66%/1.48%/5.85%，占比分别为79%/11%/10%。（2）分渠道来看，23 年直营/加盟/线上收入分别为45.33/139.41/32.58 亿元、同比增长49%/10%/14%，线上占比为16%、同比持平。（3）23 年公司总店数为6877 家、同比下降16%，主品牌/其他店数分别为5976/901 家、净增34/-1376家（增长1%/-60%）；其中主品牌直营/加盟净开店198/-164 家至1252/4724 家（增速19%/-3%），其他品牌直营/加盟净关店93/1283 家至431/470 家（降速18%/73%），其中其他品牌店数减少主要为处置男生女生股权。直营店效/加盟店效分别为269/268 万元，同比增长40%/41%，同比21 年增长21%/19%。主品牌/其他品牌12 个月以上直营店效为316/179 万元，同比增长20%/-3%。（4）华东/中南/西南/华北/西北/东北/海外地区收入分别为82.6/44.7/22.4/27.2/15.9/12.0/2.7 亿元，同比增长11.5%/12.4%/11.3%/29.6%/33.2%/30.1%/24.0%。（5）24Q1 直营/加盟/线上收入分别为14.07/40.94/8.47 亿元、同比增长13.91%/0.38%/34.00%；截至24Q1 主品牌直营/加盟净开店15/-37 家至1267/4687 家，其他品牌直营/加盟净关店10/-1 家至421/471 家，单季直营店效/加盟店效分别为83/79 万元，同比增长8%/27%。
23 年归母净利率增幅高于毛利率，主要由于投资净收益增加、资产减值损失减少以及所得税率下降。（1）2023 年毛利率为44.47%、同比提升1.58PCT。拆分来看：1）分品牌看，主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率分别为45.20%/46.82%/50.19% 、同比提升2.96/-1.78/-2.01PCT ； 2 ） 分渠道看， 线上/ 下毛利率分别为48.15%/45.44%、同比提升8.27/0.54PCT；直营/加盟毛利率分别为62.61%/40.26%、同比提升-0.55/1.55PCT。
2023 年归母净利率为13.71%、同比提升2.10PCT。从费用率看，23 年销售/管理/研发/财务费用率分别为20.22%/4.47%/0.93%/0.22%、同比增加1.77/-0.49/-0.12/0.35PCT。23 年投资净收益占比提升0.86PCT 至0.86%，主要为处置男生女生股权产生投资收益；资产减值损失占比下降0.62PCT 至2.10%；营业外收入占比下降0.52PCT 至0.14%，主要由于客户及供应商合同违约赔偿同比下降；所得税/收入下降1.22PCT 至3.28%。（2）23Q4 毛利率为43.67%、同比提升2.03PCT；归母净利率为8.40%，同比提升0.09PCT。（3）24Q1 毛利率为46.69%、同比提升2.11PCT；归母净利率为14.36%、同比提升0.22PCT。净利率增幅低于毛利率，主要由于销售费用率提升以及资产减值损失增加。从费用率看， 24Q1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为18.97%/5.24%/0.83%/-0.12%、同比增加2.70/-0.54/0.01/-0.91CPT。24Q1 资产减值损失占比增加0.55PCT 至4.23%。
库存同比基本持平。公司23 年末存货为93.37 亿元、同比下降1%；存货/收入为43%，同比下降7.6PCT。分库龄结构来看，1 年内/1-2 年/2 年以上存货占比分别为62.3%/37.4%/0.4%、同比增加-7.4/8.3/-0.9PCT。存货周转天数为283 天、同比减少15 天。应收/应付账款分别为10.05/87.69 亿元、同比增长-11%/8%，应收/应付账款周转天数为18/254 天、同比增加-2/2 天。24Q1 末存货/应收账款/应付账款分别为82.20/9.12/78.44 亿元、同比增长6%/-22%/9%。存货/应收账款/应付账款周转天数分别为240/14/227 天、同比增加-6/-4/9 天。
投资建议
我们分析，（1）我们判断主品牌未来开店有望维持200 家左右；（2）OVV、英氏、海澜优选、HEAD 均处于成长期，OVV 和优选有望减亏；（3）线上、海外、FCC 是长期增长点，根据我们测算，未来3-5 年线上有望做到和线下流水相当的体量。维持此前盈利预测，预计24-25 年收入预测242.31/271.26 亿元，新增26 年收入预测302.16 亿元；维持24-25 年归母净利预测33.92/38.25 亿元，新增26 年净利预测42.91 亿元；对应24-26 年EPS 预测0.71/0.80/0.89 元。2024 年4 月29 日收盘价8.83 元对应PE 分别为13/11/10X，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济波动；市场竞争风险；存货跌价风险；商誉减值风险；系统性风险。
