2023 年收入同比+16%/归母净利润同比+37%，靓丽业绩符合预期，高分红具备吸引力。1）2023 年收入为215.3 亿元，同比+16%；归母净利润为29.5 亿元，同比+37%，符合预期。盈利质量方面：2023 年毛利率同比+1.6pct 至44.5%；销售/管理/财务费用率同比分别+1.8/-0.5/+0.3pct 至20.2%/4.5%/0.2%；净利率同比+2.4pct 至13.6%。2）2023Q4收入为59.6 亿元，同比+22%，归母净利润为5.0 亿元，同比+23%。3）2023 年度公司拟派发现金红利0.56 元/股，股利支付率为91%，以2024/4/29 收盘价计算的股息率约6.3%；预计2024 年中期现金分红上限为不超过当期归母净利润的70%。

2024Q1 收入同比+9%/归母净利润同比+10%。2024Q1 公司收入为61.8 亿元，同比+9%，归母净利润为8.9 亿元，同比+10%；毛利率同比+2.1pct 至46.7%；销售/管理/财务费用率同比分别+2.7/-0.5/-0.9pct 至19.0%/5.2%/-1.0%（我们判断销售费用率提升主要系直营门店增加所致）；净利率同比+0.4pct 至14.3%。

分品牌：主品牌稳扎稳打，其他业务延展增长曲线。1）主品牌：2023 年/2024Q1 海澜之家品牌收入分别同比+20%/+6%至164.6/51.3 亿元，毛利率同比分别+3.0/+0.6pct 至45.2%/46.4%。主品牌以科技赋能产品，夏季推出“全新凉感”系列/冬季推出“极光鹅绒”系列，持续提升产品品质、坚持优越的性价比，受到消费市场欢迎。2）团购定制系列：2023年/2024Q1 团购业务收入分别同比+1%/+54%至22.8/5.5 亿元，毛利率同比分别-1.78/-0.65pct 至46.82%/48.25%。我们估计2024Q1 团购业务高速增长主要系发货及确认收入节奏影响、全年业务收入预计同比将稳健增长。3）其他品牌：以OVV 为代表的其他品牌2023 年/2024Q1 收入分别同比+6%/-25%至20.2/3.7 亿元， 毛利率同比分别-2.0%/+3.25%至50.2%/58.7%，我们判断2024Q1 其他品牌收入下降主要系此前男生女生出表带来并表口径差异。4）斯搏兹（运动品牌管理业务）：截至2023 年末上海海澜向斯搏兹出资1.6 亿元（持有斯搏兹40%股权），打造运动品牌管理业务，我们判断其2023 年/2024Q1 分别为公司报表贡献投资收益0.34/0.1 亿元，2024 年估计该业务继续快速成长。

分渠道：2023 年线下店效恢复驱动增长，2024 年期待电商亮眼表现。1）线下：2023 年以来伴随着客流恢复，我们判断公司线下店效同比增长、带动品牌收入表现。①直营店：2023年/2024Q1 渠道收入同比分别+49%/+14%至45.3/14.1 亿元， 毛利率同比分别-0.55/+2.3pct 至62.6%/63.2%。②加盟店：2023 年/2024Q1 渠道收入同比分别+10%/持平左右至139.4/40.9 亿元，毛利率同比分别+1.55/-0.65pct 至40.3%/41.74%。公司以直营模式重点拓展购物中心，提升渠道结构质量，2024 年估计趋势持续。2023 年末主品牌直营/加盟店数同比分别+198 家/-164 家至1252/4724 家，2024Q1 末直营/加盟店数较期初分别+15/-37 家至1267/4687 家。2）线上：稳健快速增长，盈利质量提升，2023 年/2024Q1公司线上渠道收入同比分别+14%/+34%至32.6/8.5 亿元，毛利率同比分别+8.3pct/基本持平至48.15%/47.6%，我们估计电商拓品类有望带动2024 年线上收入持续快速增长。

存货减值管理谨慎，现金流优渥。2023 年/2024Q1 期末公司存货同比-1.3%/+5.7%至93.4/82.2 亿元，我们判断库龄结构健康、存货减值计提较为充分。2023 年/2024Q1 公司分别计提资产减值损失4.5/2.6 亿元，存货周转天数同比分别-15.5/-6.3 天至283.0/239.9 天，应收账款周转天数同比分别-3.0/-4.3 天为17.9/14.0 天，经营性现金流量净额分别为52.3/13.8 亿元（分别约为同期归母净利润的1.8/1.6 倍）。

2024 全年业绩有望稳健增长。1）考虑行业近况，我们判断2024 年4 月主品牌线下流水同比略有波动/电商流水仍快速增长。2）全年来看：主品牌线下运营仍预计保持稳健，同时电商品类拓宽+海外业务崭露头角+斯搏兹业务迅速成长+团购业务稳健发展，考虑2023 年存在一次性资产处置收益，综合估计2024 年公司收入及归母净利润均有望增长高单位数。

盈利预测和投资建议。公司运营稳健性强，高分红具备吸引力。预计公司2024~2026 年归母净利润为31.5/35.3/38.8 亿元，当前股价对应2024 年PE 为13 倍，维持“增持”评级。

风险提示：下游消费需求波动；主品牌革新效果及终端表现不及预期；新品牌发展不及预期。